本报告是对中期策略报告《与地产共舞的反弹机会》的逻辑，即利率—社融—经济（地产）的一个补充，填补了原报告逻辑中缺失的中间环节。投资策略与一个月前不变，略有修正。

1、我国是一个由债务驱动投资模式的经济体，负债（社融）的释放与收缩是宏观经济与银行估值的内在驱动力。

虽然2014年前后社融增长驱动力不同（之前为外汇占款带动的基础货币，之后为中小银行的金融创新），但央行基本实现了由通过金融市场利率控制社融增速的调控效果，金融市场利率（国债收益率、SHIBOR等）领先社融/房价约6个月。2014-2017，金融的核心为中小银行及其合作的非银体系与房地产/基建部门。

2、货币政策走向宽松给了本年一次货币-地产驱动的板块估值修复的反弹机会（预计强度介于2012年1季度与4季度之间），时间窗口在下半年。在社融与房地产无明显回升的情况下，银行业估值难有作为。即，银行业估值水平要么在下半年伴随社融–地产回暖而提升，要么没有系统性的机会；

3、货币-地产逻辑潜在两大负面因素：（1）海外压力下货币政策重回紧缩，如加息、停止降准，表现为金融市场利率重新回升；（2）监管对货币扩张的主力军——中小银行的监管政策限制了由价格向量的金融传导。

我们预计央行有三大工具投放流动性：1、降低法定存款准备金率；2、大幅加强PSL、MLF投放；3、大幅提高信贷额度。只有做到以上的多点，才可以在不将金融监管改革开倒车的情况下稳住社融，这三点明显利好中小银行。

4、金融市场利率的下降是银行估值反弹的必要不充分条件，2-3季度应关注核心指标：社融、房地产（含二手房）销量与价格，关注后续降准的次数与幅度。社融如果在金融市场利率维持较低水平的情况下仍然低迷，本次反弹可能不成立。

5、货币–地产驱动的行业机会，配置中小银行，股份城商整体上看估值不贵，在行情早期我们推荐配置弹性大的，招行、宁波、南京，中后期可以配些低估值的，兴业、光大、华夏。

6、中期银行信用风险重新抬头的概率较大，对行业估值中枢持续提升持谨慎态度。

风险提示：贸易战失控，社融持续下行拖累经济增长。