从资金周转探讨环保投资机会与风险

最近两年环保板块收入复合增速高达 38%，位居所有行业第二，但板块净利润率呈下滑趋势，估值降至历史底部（静态 PE 从 40-50 倍降至 29 倍），结合近期环保公司债券违约事件， 本文我们将从资金周转分析探讨环保行业投资机会与风险。

整体净现比下滑，水及大气账期拉长

环保板块净现比（经营现金流净额/净利润）由 2015 年的 104%降至 2017 年的 49%，其中大气/节能/监测下滑明显，水（工程设备） /固废等以 PPP 模式驱动呈现改善情况，主要是 SPV 公司投资现金流带动经营现金流改善。 净现比与营收增速&应收账款账期呈反比， 水务运营账期最短为 0.69 年，固废账期最高为 1.17 年，大气为 1.13年，水务工程为 1.07 年，监测为 0.97 年，节能为 0.90 年； 大气/水（工程设备）板块账期呈增长趋势，水务运营账期呈下降趋势。 30%业绩增速和 1.07 年账期的稳态情况下，水（ 工程设备） 板块净现比为 76%。

从久期匹配看短期周转及长期投资资金需求

企业短期资金周转要考虑营运资金的需求与实际资金匹配， 目前环保板块营运资金供需略有缺口（需求 315 亿，供给 329），固废/水（工程设备）缺口为 41/20 亿，水务运营及环境监测盈余 54/26 亿。 企业长期投资需求，现金需要扣除用于弥补营运资金缺口作为投资可用现金，若回款账期较久且自由现金流为负数（经营+投资），则需要靠持续股权或债券类再融资来推动业务发展。

To-B 聚焦现金牛危废， To-G 优选环卫及固废

在目前紧信用、紧货币及紧财政的整体去杠杆背景下， 聚焦 To-B 现金流良好的危废业务（ 现金交割+收预收款）， 1 万吨焚烧项目 IRR 为 17%， NPV0.5 亿。 To-G 端关注现金流良好的固废（季度结算）、水务（月度结算）及环卫（季度结算）领域， 环卫服务收入属于地方专项资金，轻资产高周转，以龙马环卫海口市环卫项目为例，总投资 2.1 亿，每年回收净现金流 4,139 万元 IRR 为 20%， NPV 为 15,298 万元。

投资策略：自由现金为王，推荐 To-B 现金牛危废

重视自由现金流为正企业（经营+投资两者平衡），To-B 推荐东江环保 （可用现金 12.2亿，账期 69 天， 2018-2020 年 CAGR30%）及港股水泥窑协同处理龙头； To-G 推荐瀚蓝环境（可用现金 12.9 亿，账期 26 天， 2018-2020 年 CAGR22%），关注龙马环卫。

风险提示： 信贷继续收紧风险；行业政策不及预期。