三花智控(002050)

战略布局清晰，走向多元化、专业化与全球化

三花三十四年的发展是一段实现制冷部件进口替代、 走向全球并持续技术引领的历程。 公司战略布局较为清晰， 即基于传统制冷主业，通过产品升级及应用终端拓展进行多元化布局， 同时聚焦全球市场拓宽成长空间，以领先的技术及专业的产品、服务及管理强化竞争优势。当前公司业务板块协同效应强，拥有稳健增长的家用制冷及高成长性的新能源车热管理、微通道等业务。

制冷业务成本优势领先， 汽零兼具技术、产品及客户资源优势

公司是全球最大的制冷控制部件制造商，四通换向阀与电子膨胀阀全球市占率均超过 30%，依靠规模效应及精益管理成本优势显著， 2017 年制冷业务毛利率高达 35.9%。 子公司三花汽零是全球车用空调部件龙头，目前正大力开拓新能源车热管理业务，乘用车零部件行业具备高进入壁垒，公司竞争优势主要体现在技术、产品及客户三个方面： 1）电子膨胀阀等技术全球领先，同时具备热泵等前瞻技术储备； 2） 行业经验丰富， 产品种类齐全，具备集成能力； 3）进入特斯拉、奔驰、大众等全球一线车企供应链，客户黏性强。

电池液冷及热泵空调加速渗透， 热管理升级提升单车价值量

2017 年国内纯电动乘用车因小微型占比高且动力电池能量密度偏低，热管理以风冷为主； 中长期随着车型升级（ A 级及 SUV 主导消费需求） 及三元电池高镍化（由 523 转向 811/NCA）， 动力电池液冷大势所趋； 短期 2018 年补贴政策调整也正强化这一趋势，公司电池液冷产品单车价值量可达 1000 元。新能源车热泵空调较传统 PTC 制热能效更好，基于续航提升需求， 全球正加速推广； 因热泵系统更为复杂，技术要求更高，产品价值量有望显著提升。

电动车热管理空间广阔， 制冷业务稳中有进

公司是全球少有的同时具备电动车热管理控制、换热及驱动部件的企业，当前产品单车价值量合计可达 1500~2000 元， 2020 及 2025 年全球乘用车市场空间有望分别达到 61.9 亿与 192 亿元。 今年特斯拉 Model 3、明年下半年大众 MEB 及奔驰等定点车型项目量产将支撑公司热管理业务快速增长。 当前家用空调仍占据公司制冷业务主体，预计 2018 年将平稳增长；商用制冷（ 中央空调及冷链业务） 市场前景良好；微通道在节能趋势下有望延续高增长表现；亚威科受益于业务整合及洗碗机市场快速放量， 2018 年有望扭亏。

投资建议： 预计 2018~2020 年 EPS 分别为 0.70、 0.86 与 1.04 元，对应 PE分别为 25.5、 20.7 与 17.1 倍，给予买入评级。

风险提示： 1、 家用空调行业产销量不达预期； 2、 人民币升值致公司汇兑损失大幅增长；3、 定点客户（特斯拉）车型（ Model 3）量产不达预期； 4、 客户开拓不达预期。