外部激荡，内看改革， 需求厚积薄发终有时

2018 年全球军费再创冷战后新高，其中美国大幅增长近 1000 亿美元，印度军费跻身全球前 5。 叙利亚危机、伊核协议等加剧中东动荡，朝鲜半岛问题一波三折， 我国外部不确定性整体仍在增大。 2018 年我国军费预算同比增 8.1%， 逆转过去三年增速连续下滑趋势； 军改影响消除已现星星之火。 我们认为，强军是长期趋势， 2018 是军费恢复增长叠加军改影响消除起始之年，采购需求终将厚积薄发，预计行业需求增速超两位数。

定价改革+军民融合+股权激励，开启总装盈利提升之匙

定价机制改革解除军品总装企业盈利限制； 军民融合鼓励民企参军，上游充分竞争降低可总装采购原材料零部件成本； 股权激励激发总装高管及核心人员提升盈利动力，三管齐下将开启总装盈利提升之匙。参考国外总装近 10%净利润率水平， A 股军工总装企业尚有数倍盈利改善空间， 未来军工总装将有望真正通过业绩提升消化高估值。

院所改制破冰，重启资产证券化预期

以 2018 年 5 月国防科工局等 8 部门联合批复兵装集团 58 所转制为企为标志，军工科研院所改制正式落地。 研究所资产是军工集团最优质资产，具有轻资产高盈利特征，转企后则具备了证券化条件， 未来一旦注入上市公司，则可极大改善 EPS。 2017 年是 2010 年后军工行业首次无重大资产重组发生，市场对军工重组的预期已至冰点，随院所改制开始实质性推进，将有望重启市场对军工证券化预期。

重估军工的三个条件

以 2017 为军工行业近几年的“ 至暗时刻” （军费放缓、订单延迟、重组停滞），2018 年是行业基本面反转的起始之年 （需求拐点、供给改革） 。这一反转将会发生的确定性很高，但时间进程有较大不确定性。 2-4 月，板块基于这一预期快速反弹， 此后进入震荡。 我们认为板块下半年能否向上进一步突破的关键在于， 这一反转， 具体如总装盈利提升、院所改制推进、军品订单反转， 能否从预期开始兑现到业绩。 维持行业“增持”评级，推荐内蒙一机、 中航飞机、 中航沈飞、 中直股份、 四创电子。

风险分析： 改革进程的不确定性。 军品订单恢复进程低于预期。