投资要点：

2013年银监会8号文进行了首次非标监管收紧，2016年底开始，随着银监会和中基协多次出文，再次开始打压非标融资，而2018年资管新规的推出也将标志着在未来三年中非标规模将有序压缩递减，这对房地产行业也将产生重要影响。我们通过“房地产开发资金构成”、“销售集中度推算行业有息负债”、“非标资金来源结构”三个方法估算得到房地产行业非标余额约3.76万亿，按照分三年消化，每年压缩1.25万亿，影响占比行业开发资金年均约8.0%。但是2018年年初至今境内外发债回暖、ABS业务井喷、非标转标新途径以及官方发文鼓励险资入市都将相应对行业资金和金融机构为房企的投放额缓解压力，对冲之下行业非标规模收缩的影响或降至3-4%，估算每年影响约6,000亿元，行业资金总量下行可控。而在行业通过创新融资渠道及非标转标的过程中，龙头融资优势更加凸显、其绝对规模仍在增长，相应的融资集中度（15年25%vs.17年33%）、拿地集中度（15年14%vs.17年46%）、销售集中度（15年11%vs.17年18%）的三重提升将有力保障龙头优势。我们维持房地产小周期延长框架以及供给调控推升集中度的逻辑，对比了沪深300估值、H股地产估值以及国际房地产估值，目前A股蓝筹估值已经处于底部区域、料难以出现2014年的估值陷阱而杀跌估值，而更高预收款以及集中度跳增赋予龙头更高的业绩释放能力，后续龙头估值理应修复，重申看多地产龙头&蓝筹，并维持板块“推荐”评级，维持推荐龙头&蓝筹：新城控股、保利地产、招商蛇口、万科A、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。

支撑评级的要点：

政策演进：13年起打压非标，18年资管新规过渡期延长、非标或将有序压缩2013年银监会8号文对非标进行正式定义，同时对商业银行非标规模形成35%和4%的限制。2016-2017年，银监会和基金业协会先后针对银行、基金子公司和信托发布相应检查通知和备案管理规范，禁止资金违规流向房企，尤其禁止提供前端融资；但值得注意的是，2016年末开启的打压并没有在次年体现出非常大的影响，2017行业开发投资金额同比增长7.0%，销售金额同比增长13.7%，开发资金同比增长8.2%，整体表现仍较强。2018年4月出台的资管新规则重点规范理财资金的期限错配和资金池业务，过渡期延长至2020年对于存量非标的监管略有放松，预计未来三年非标规模将有序压缩。

非标估算：三种方法估算房地产非标余额3.76万亿，3年消化、年均影响8%我们通过三种方法估算目前行业非标规模约3.76万亿：1）从开发资金来源构成估算：非标规模=国内贷款中的非银贷款+自筹资金-自筹资金中的企事业单位自有资金-境内外资本市场融资额-房地产信托主动管理规模；2）从销售集中度推算行业有息负债估算：根据克尔瑞Top50权益比例推算相应的权益销售额集中度，从而反推行业总有息负债，扣除房产开发贷款、境内外资本市场融资额以及主动管理房地产信托规模；3）从非标资金来源结构估算：包括银行理财+券商资管通道+信托通道+基金子公司专户在内的四类渠道合计投放额。三种方法估算均值为非标规模约3.76万亿，将分三年消化、年均影响8%。

非标影响：创新渠道融资将非标影响减弱至3-4%，每年影响约6,000亿元按照年均1.25万亿的非标规模收缩对行业资金影响约8%，但我们认为四大因素将缓解非标规模收缩对行业的影响，提供增量资金6,000-7,000亿，并将影响降至3-4%：1）年初至今境内外发债规模已近翻番，预计全年新增4,000-5,000亿融资；2）ABS业务井喷，应收账款类ABS前5月已发行268亿vs.17年582亿；深交所供应链ABS前5月批准额度已达780亿vs.17年全年825亿，预计全年ABS新增千亿规模；3）非标转标，包括银登中心和北金所在内的官方平台以及ABS配置吸引力提升将提供非标转标途径；4）保险资金入市也将为行业资金来源提供新的渠道，预计全年不动产债权投资规模新增千亿。

结构变化：融资、拿地、销售集中度三重提升，维持龙头三年销售翻番判断龙头的融资绝对规模和相对集中度都在近年得到了大幅提升，主流15家房企有息负债绝对规模在17年末达到2.5万亿，同比增长42%，高于AH板块增速24%；有息负债余额集中度从15年的25%跳增至17年的33%，新增有息负债集中度则从15年之前的20-30%跳增至16-17年的51%，而融资集中度提升加快拿地和销售集中度提升。同时，主流15家房企的拿地集中度（全口径拿地面积占比300城一二手地成交面积）在2010-2015年稳定在10%上下，2017年跳增至46%；相应的销售面积集中度从2015年的11%提升至2017年的18%，集中度提升的逻辑持续验证，我们维持龙头未来三年销售翻番的判断。

风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧