年初至今，家电行业的“ 小而美” 标的涨幅领先，苏泊尔和欧普照明年初至今涨幅分别达到 36%/26%，成为今年家电板块最大亮点。近期在与市场沟通中，有两个问题关注度较高： 1） 5 月空调零售超预期后是否应该对后续销售更乐观； 2）家电股票中谁将接棒“ 小而美” 上涨。 年初以来，市场对白电龙头的最大担忧是高基数下空调业务增速的回落甚至负增长， 经过对旺季零售（ 6-8 月）的敏感性分析，我们认为，由于 2018 年1~5 月空调零售表现好于市场预期，叠加目前较低的渠道库存水平， 2018 年全年空调出货温和增长的基调已基本确定，白电龙头的业绩确定性再度凸显。近期市场风险偏好继续下行， “ 物以稀为贵” 的逻辑还在延续， “ 小而美” 标的今年以来的巨大涨幅导致其成长性和估值的匹配度短期下降， 估值较低且确定性优势再度凸显的白电龙头有望接棒“ 小而美” 上涨。继续首推白电龙头，重点关注青岛海尔。

核心观点：

一、 4-5 月空调零售超预期，理性解读美的 6 月排产数据

多方数据验证， 4-5 月空调零售超预期。 我们在上周周报中对 4-5 月的终端需求进行过梳理，第三方数据和重点公司跟踪都显示，由于天气炎热和终端促销力度大， 4-5 月空调零售情况远超市场预期，白电龙头安装卡增速均在15-20%或更高，空调出货增速均在 20%以上。

美的调高 6 月排产数据，佐证 T+3 战略下对渠道库存的严格控制，但不宜过度解读。 据产业在线消息，美的调高 6 月排产到双位数增长，据我们了解，美的此次调整的主要原因为：因实施 T+3 战略，美的 1~4 月排产较为谨慎，但 5 月零售超预期，导致渠道库存处于偏低水平，美的及时调整 6 月排产主要是为了保障旺季渠道有充足备货。 据渠道反馈，美的并未调整代理商全年经营目标，不宜过度解读 6 月排产数据。与此同时，格力、海尔和奥克斯的 6 月排产分别同比增长 10%/26%/24%，二季度至今始终保持在 10%以上，积极应对即将来临的销售旺季。

二、 旺季空调零售敏感性分析：全年空调出货温和增长的基调基本确定

此前我们强调 2018 年空调基本面跟踪的关键在零售量，尤其是旺季零售（ 5-8 月）将决定全年出货预期（ 5~8 月累计零售量占全年 50%）。 5 月零售已经超市场预期， 6-8 月 3 个月的零售情况将备受市场关注。 由于天气情况的不可预测性，我们将通过敏感性分析，给出不同旺季零售景气度情景下的全年出货预期，供各位投资者参考。 以下数据出自光大家电空调出货及库存测算模型：

首先，我们回顾一下空调行业在 2016 年到 2018 年 5 月间的出货、安装卡和库存变化： 2016 年底空调库存去化较为彻底，此为 2017 年空调大牛市的基础， 2017 年 1-5 月和 2017 年 6-8 月的安装卡增速很快，对应地， 2017 年1~8 月的出货量也在快速增长，但由于产能瓶颈，出货量小于终端零售量， 总体库存水平是下降的，旺季过后渠道库存基本清空，进入补库存阶段，到 2017年底渠道库存回到合理水平。 2018Q1 行业安装卡增速略有回落，但 4-5 月零售超预期，前 5 个月安装卡累计增速接近 10%，渠道库存依然处于合理水平。

年初以来，市场对白电龙头的最大担忧是高基数下空调业务增速的回落甚至负增长，而数据分析表明，由于 2018 年 1~5 月好于市场预期的零售表现和目前较低的渠道库存水平， 6-8 月的零售表现只要不出现极端情形，全年空调出货温和增长的基调已基本确定。全年空调出货温和增长的预期将逐渐被市场接受，白电龙头全年业绩增长的确定性将再度凸显。

三、 确定性优势再度凸显，低估值白电龙头有望接棒“小而美”“物以稀为贵”逻辑利好家电龙头， “小而美”年初至今表现抢眼。 行业弱周期+长线资金增加背景下，我们对家电龙头的估值是乐观的。一方面，我们觉得资金风格多元化是朝着有利于家电龙头的方向发展，对稳增长、低风险资产的配置需求只会上升。另一方面，行业弱周期下，优质的公司显得更加弥足珍贵。在此框架下， 苏泊尔、欧普照明因为清晰的成长逻辑和优异的一季报表现，年初至今估值持续提升，股价表现抢眼。

市场风格延续，白电龙头确定性优势再度凸显，有望接棒“小而美”上涨。近期去杠杆、债券违约、贸易争端等风险事件持续发酵，市场风险偏好继续下行， “物以稀为贵”的逻辑还在延续， “小而美”标的今年以来的巨大涨幅导致其成长性和估值的匹配度短期下降， 估值较低且确定性优势再度凸显的白电龙头有望接棒“小而美”上涨。继续首推白电龙头，重点关注青岛海尔。