万华化学(600309)

从“烟台合成革厂”发展为“世界聚氨酯龙头”

万华化学计划以 30.42 元/股向控股股东万华化工的 5 名股东发行 17.16 亿股公司股票， 对其实施吸收合并， 交易完成后将实现万华化学相关资产的整体上市。届时公司将以 210 万吨的产能一跃成为全球第一大 MDI 供应商， 历经 40 年发展， 从“ 烟台合成革厂” 成长为无可争议的“世界聚氨酯龙头”。本篇报告从核心业务—聚氨酯、 上游布局—石化板块、下游布局—功能材料和特种化学品三个维度对万华化学的成长路径进行详细解读。

维度一：聚氨酯业务—绝对龙头，供需平衡改善，未来增长可期聚氨酯板块一直是公司核心业务，本次重组完成后拥有 MDI产能 210 万吨（规划总产能 330 万吨）， TDI 总产能 55 万吨， 短期内仍是主要利润来源。 MDI 具有高壁垒、高投入的特点， 长久以来行业呈寡头垄断格局， 目前全球产能约 800 万吨，产能利用率最大 80%；需求量大概 600 万吨，每年 7%增量，新增供给有限，供给紧张格局将继续，长期保持高盈利。公司凭借光气技术优势，积极布局 TDI 领域， TDI 全球产能约 270 万吨，国外产量有所缩减，同时检修频繁，长期格局良好。

维度二：石化业务—逐渐放量，产业链布局进一步完善公司注重上游石化产业链布局，牢牢抓住资源端。目前已经形成以 75 万吨 PDH 装置为核心的系列石化产品，另外计划投资约 178 亿元建设 100 万吨大乙烯项目，项目完全投产有望贡献百亿以上利润规模，凭借多年来在国际市场上培育出的口碑，以及自身 118 万吨原料冻库资源，公司具有很强的原材料采购优势，相关装置盈利能力有望长期保持领先位置。

维度三：功能材料和特种化学品—五大事业部打开未来成长空间积极布局表面材料、 TPU、 SAP、 PC、有机胺等具备高附加值的功能材料和特种化学品领域，目前已经成为品种齐全的 ADI制造商，全球第二大 TPU 制造商，国内最大 PUD 制造商，国内最大聚醚多元醇与聚氨酯系统料制造商，构建未来发展空间。

创新能力铸就核心竞争力，国际化布局成绩斐然

纵观万华化学的发展历程，持续不断的研发投入，源源不断的创新能力是公司成功的核心内在动力。公司以中国为中心，注重全球化发展布局，积极筹备建设海外除亚欧之外的第三大生产基地，向成为全球知名的化工新材料公司这一目标不断迈进。 假设资产重组按照本次方案顺利完成，预计公司 2018、 2019 年实现归母净利润 186.61、 223.25 亿元， EPS 分别为 5.95、 7.12 元，对应 PE 8.2X、 6.9X，维持“买入”评级。