一、中国经济目前处于“温和去杠杆”阶段

非金融部门杠杆率已由十年前的150%左右大幅上升至250%左右，债务风险积聚，形势较为严峻。

温和加杠杆阶段（2001-2007）：中国经济处于高速增长阶段，但债务和名义收入按照大致接近的节奏增长，因此杠杆率却能整体保持稳定；

剧烈加杠杆阶段（2008-2016年中):经济增速在“4万亿”信贷增速下当年有所反弹，之后逐年下滑，但是非金融部门总体杠杆率却迅速增长;

温和去杠杆阶段(2016年至今):经济企稳小幅反弹，除买房潮使居民部门杠杆率上升外，政府部门、非金融企业部门杠杆率都出现回落，总体杠杆率平稳。

金融去杠杆走向实体经济去杠杆。金融去杠杆：2017年初以来商业银行资产规模增速显著下降；经济去杠杆：2017年底以来，社融同比增速大幅走低。

二、房企去杠杆

房企融资政策梳理

房企融资全线收紧，开发资金来源中自筹资金占比提升。

偿债压力或提前至2018下半年，信托融资抬高了融资成本。

2015年7月-2016年发行的房企公司债多为3+2期限，投资机构可能预判房地产行业资金链紧张而选择3年末回售，偿还压力可能会提前到2018年或2019年。

三、地方政府融资平台去杠杆

地方政府债务政策梳理。

2015年新预算限额管理后，地方政府杠杆率已有所下降。

2015年新预算限额管理后，地方政府杠杆率已有所下降。

四、料不会引发系统性风险，精选基本面确定的个股

打破刚性兑付，违约或常态化

据新京报报道，银保监主席近期提出，以经常的“小震”释放压力避免出现“大震”，及早恢复经济金融的平衡。我们认为，去杠杆的大方向不会变化，但监管将会把握好去杠杆的节奏及力度，极力避免对经济造成过大影响，不会引发系统性风险。我们预计将部分非标融资需求将转向贷款和债券融资，监管将适度增加贷款额度，并维护债券市场融资功能。

但去杠杆之下，依赖“非标”和私募债融资的高杠杆企业借新还旧将较难，资质较差的融资平台、中小房地产企业及高负债率的民企违约或常态化。我们担忧“非标”做得多的部分银行资产质量，建议精选基本面明确，非标投资占比低的银行股。去杠杆之下，我们预计金融业头部集中将加速，一小部分小信托公司、小券商、小银行经营将面临较大挑战。

政策组合高度精准去杠杆，融资平台大浪淘沙始见金

我们认为，一些项目现金流弱的平台面临被淘汰，但具备经营实力的平台公司会发展壮大；凭借少数几桩违约事件，打破地方政府对平台公司的担保预期，地方政府的信用被约束在预算内，平台公司逐步企业化。

房企融资成本走高加剧马太效应，头部企业寻找新的资金循环

未来两年，预计房企迎来偿债高峰，挑战较大，中小房企违约风险较大。房地产调控之下，房企资金成本上升，将进一步削弱其偿债能力；融资差异带来的马太效应更明显，周期底部优胜劣汰，或引发一小波并购潮；房企谋求转型，或将以租赁、物业等平滑现金流业务搭配ABS构建新的资金循环。

四、投资建议：有近忧但无远虑，三重底反转可期

有近忧-贸易战、理财新规细则落地

中美贸易战一触即发，贸易摩擦长期化难以避免，引发对经济的悲观预期；理财新规落地在即，存量老产品股票委外规模面临下降，或产生交易摩擦；资管新规下，股票质押融资（中小票居多）趋紧，结构化配资面临规范，或对大盘产生影响。但当前，A股银行板块性价比极高，6月额外信贷额度发放，货币政策虽未转向但已微调，短期回调后或迎一波行情。

无远虑-银行理财及外资带来增量资金

资管新规要求银行理财打破刚性兑付，理财细则有望放开理财交易所开户资质，未来银行理财股票投资规模有望大幅增长；外资A股持股比例仍不足3%，参考台湾、韩国等区域股市外资持股比例可达30%，随着互联互通机制完善，仍有较大上升空间。银行理财及外资投资风格长期有望深刻影响A股市场风格，支撑银行股估值修复。

三重底反转可期

我们认为，银行股或是三重底（业绩、估值、持仓），反转可期。业绩底，上市银行整体17年业绩反转，息差与不良拐点之下，1Q18净利润增速达5.6%，较17年进一步上行；估值底，近几个月大幅回调20%多后，当前板块估值不到0.9倍18PB，PB估值接近历史底部（0.8倍PB）；机构持仓底，因市场风格切换之担忧与对经济悲观预期等叠加，3月末机构重仓银行板块比例仅6%，较17年底有所下降，或为持仓底。

力推基本面改善大且近期回调多的四大行及零售银行龙头，看好基本面反转的上海银行、中信银行H股。