山煤国际(600546)

公司两大主要业务分别为大幅盈利的煤炭生产和近几年巨亏的煤炭贸易。预计自产煤业务 2018-2020 年可贡献 EPS 为 1.03/1.11/1.14 元/股，按照 10 倍 P/E 估值为 10 元/股。贸易板块正逐渐剥离旗下亏损子公司，预计将步入微利状态，不过仍需时日，假设目前贸易业务折算价值-3.0 元/股，两者抵消后目标价为 7.0 元，尚有 60%的上涨空间，给予“强烈推荐-A”评级。

自产煤未来三年产销量复合增速 16%。公司目前拥有 11 对在产矿井（含拟收购的河曲露天矿），实际生产能力可达 3200 万吨/年。未来产销量增量来自整合矿井（390 万吨/年）投产，预计未来三年商品煤产销量 3216/3510/3588万吨，权益量达到 1987/2187/2217 万吨，三年复合增速约 15.7%。

自产煤成本行业领先，盈利能力突出。山煤集团在山西七大煤企中成立较晚，公司并无企业办社会负担，加之主力矿井机械化程度较高，自产煤成本在行业中具有显著优势。预计未来开采成本和完全成本将进一步压减至 140/220元/吨。假定秦港 Q5500 均价为 650 元/吨，吨煤净利可维持 100 元/吨以上。

航运基本盈亏平衡，贸易不良资产正逐步剥离。目前航运业有所复苏，但仍处于周期底部，审慎预计未来实现盈亏平衡。公司此前贸易体量较大，但疏于管控致使坏账问题严重。近年来公司已着手清理历史坏账，累计已剥离旗下亏损子公司合计 14 家，预计未来仍将继续处理，目前贸易业务每年仍有约9.3 亿亏损，除此而外预计还将持续计提一定的坏账减值损失。

集团资产注入抢得头筹，主业有望整体上市。公司拟以现金收购集团控股的河曲露天煤矿 51%股权，打响山西煤炭国企改革的第一枪。河曲露天煤矿盈利能力与公司矿井相当，其体量接近公司 1/3，随之带来的业绩增厚明显。集团内部尚有优质煤炭产能 360 万吨/年，存有整体上市预期。

盈利预测及投资评级。 预计公司 2018-2020 年公司 EPS 为 0.31/0.39/0.42 元/股，同比增长 60%/26%/8%。其中自产煤业务可贡献 EPS 为 1.03/1.11/1.14元/股，按 10 倍 P/E 估值为 10 元/股； 未来贸易业务逐渐剥离但仍需一定时日，假设贸易业务价值-3.0 元/股。两者抵消后目标价 7.0 元，股价仍有 60%的上涨空间，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：煤价大幅回调；国改进程低于预期；计提大额坏账减值