国投电力(600886)

出身“四小豪门”，水火并济，攻防俱佳

国投电力出身“四小豪门”， 水电为主、水火并济、风光互补，截至 18Q1，控股装机达 3162 万千瓦；其中水电装机 1672 万千瓦，居国内上市企业第三。我们认为，短期：火电外部需求较好，市场化电价折扣有望收窄，同时一旦煤价同比改善确立，火电盈利边际改善；长期：假设核心资产雅砻江水电中游按计划投产（ 2021-2027年规划新增装机 1187万千瓦），则 2027年贡献国投电力 EPS 0.73 元，投资价值凸显。采用可比公司相对估值法，预计 2018 年公司目标市值为 574 亿元-610 亿元，对应 15.8-16.8 倍 2018整体目标 PE，对应目标价 8.45-8.99 元，首次覆盖给予“买入”评级。

核心资产雅砻江 2021 有望步入黄金开发期，业绩持续增厚可期目前雅砻江水电站规划总装机约 3000 万千瓦，在全国规划十三大水电基地中排名第三。目前下游 5 级电站 1470 万千瓦已全部投产完毕；中游水电站规划 1187 万千瓦装机， 两其中河口及杨房沟合计 450 万千瓦装机正在开发，如果 2021-2027 年雅砻江水电中游电站按规划集中投产，叠加江苏等电力消费区域用电需求稳定增长等，未来水电收益将持续增加， 2027年雅砻江净利润相比 17 年有望增长 39%，贡献国投电力 EPS 0.73 元，雅砻江水电（包含中下游资产） DCF 估值 925 亿元，贡献国投（持股 52%）股权价值 481 亿，水电筑底，略低于国投当前（ 2018.6.22） 市值 506 亿。

外围用电需求较好，火电具备弹性空间

多重利好共振，关注点火价差触底反弹： 1）受益工业景气度回升，全社会用电需求回暖， 18 年 1-5 月用电量 26628 亿千瓦时，同比+9.8%，火电利用小时数达 1776 小时， 同比增加 99 小时。火电外部需求较好，市场化电价折扣有望持续收窄（ 18Q1 市场化交易电量均价 0.331 分/度，同比/环比+6%/1%）。 2）煤价回落叠加公司燃煤效率提升， 点火价差 18 年触底回升预期大，在 17 年下探至 0.11 元/千瓦时后， 18 年有望回弹至 0.13 元/千瓦时。 3）国投电力 18 年净利润对火电电价（ +0.01 元/千瓦时）、煤价（ -10 元/吨）弹性分别为+5.2%、 +1.8%， 火电具备弹性空间。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价 8.45-8.99 元

预计 2018 年水电/其他（主要为火电）分别贡献 31.7 亿/4.6 亿元净利润。利用分部估值法，参考水电可比公司 18 年平均 14 倍 PE 估值和火电可比公司 2018 年平均 18 倍 PE 估值，公司资产优秀，盈利质量行业领先，认可享受一定的估值溢价，给予公司水电板块 15.5-16.5 倍 2018 目标 PE，火电板块 18-19 倍 2018 目标 PE，预计 2018 年公司目标市值为 574 亿元-610 亿元，对应 15.8-16.8 倍 2018 整体目标 PE，对应目标价 8.45-8.99元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 来水偏枯，利用小时数下滑风险；水电电价下降高于预期风险。