新能源汽车热管理，带来新技术和大市场。新能源汽车的热管理，催生了PTC、Chiller等新型热管理产品的出现以及电子膨胀阀、电子水泵等泵阀控制类产品的大量使用，热管理核心零部件格局开始发生变化。我们预计到2020年国内新能源汽车热管理市场将达到120亿元。

热管理行业并购加速，龙头市占率提升。近年来，热管理行业并购频发。2010年，马勒收购贝洱，之后又在2015年收购德尔福热交换业务；2013年汉拿收购伟世通的汽车空调业务；2016年，法雷奥在收购西门子汽车空调业务之后又与后者成立新能源汽车热管理合资公司。而国内，奥特佳在2015年收购空调国际，2016年又收购牡丹江富通汽车空调；腾龙股份2016年以来，先后收购了浙江力驰雷奥和宜宾天瑞达。伴随并购的是龙头市占率不断提升，国际四大热管理巨头——电装、马勒、翰昂、法雷奥，市占率合计超过55%。三花智控的电子膨胀阀、四通阀市全球市占率分别达到15%和60%，银轮股份的油冷器和中冷器国内市占率高达50%和30%，腾龙股份国内汽车空调管路市占率接近20%。

国际零部件巨头大力布局新能源汽车热管理。在中国引领全球转向纯电驱动战略之后，法雷奥携改装知豆高调亮相北京车展，翰昂在国内新建新能源汽车空调基地，马勒大举收购贝洱、德尔福汽车空调All-in热管理，这都表明了巨头的态度。另外，我们通过比较电装热泵空调在丰田普锐斯、奥迪R8的应用，特斯拉和日产LEAF的冷却模式优劣，电子水泵在宝马i3的应用等，指明了零部件巨头在新能源汽车热管理的布局方向和野心，而荣威E50在国内上第一次使用液冷系统，荣威Ei5率先采用热泵空调技术，也说明这是未来行业的大机遇。

投资建议。新能源汽车热交换领域上市公司包括三花智控、银轮股份、腾龙股份、奥特佳、松芝股份等，已形成板块效应。其中，三花智控是国内新能源汽车热管理的领先者，我们预计三花智控2018-2020年归母净利润为：14.71/18.61/22.43亿元，对应PE分别为26/21/17X。

风险提示：汽车销量不及预期；新业务拓展不及预期。