顺鑫农业(000860)

盈利预测与投资评级：结合渠道反馈,由于公司白酒基本面持续超预期,我们上调盈利预测， 预测 2018-2020 年 EPS 为 1.15 元、 1.63 元、 2.14 元（前次 2018-2020 年预测 EPS 为1.03/1.48/1.99 元） ，同比增长 50.2%、 41.3%、 31.4%，当前股价对应 2018-2020 年 PE分别为 34x、 24x、 18x,维持买入评级。 我们看好公司的核心逻辑是： 1、聚焦酒肉主业，解决多元化问题。当前聚焦酒肉，地产业务预计随着存量项目的逐步销售，对主业的拖累将减少。 2、白酒业务百亿可期，量利齐升增长提速，北京地区结构升级带来提速，外埠地区经过前期稳扎稳打进入加速增长阶段。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力，管理团队务实， 2017 年下半年开始迎来增长提速，未来增长空间核心看全国化扩张，从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看，白酒业务盈利提升空间巨大。 3、肉类业务未来靠内生外延做大。

牛栏山量利齐升，全国化扩张加速推进，百亿可期。 18Q1 白酒业务收入 32.39 亿元，同比增长 45%，维持了 17 年下半年的高增速。 17 年四季度开始，牛栏山明显提速， 18 年维持了高增长的态势，预计百亿目标将提前实现。 对于白酒业务，市场普遍关心的两个问题在于；（ 1）加速增长的原因；（ 2）未来的增长空间。 结合渠道反馈，我们认为， 北京地区增长提速主要得益于： （ 1）在厂商的共同推动下，高价位产品珍品陈酿增长提速；（ 2）线上销售的增速明显提升；（ 3）竞品提价以及销售管理不善，牛栏山抢占了竞品的份额。以江浙沪为代表的外埠地区实现高增长的主要原因在于： 新市场的培育需要时间，部分地区经过了前序几年的稳扎稳打，市场培育基本成熟，牛栏山也得到消费者的充分认可，同时受益于白酒行业与大众消费的复苏，因此迎来高增长。 以江浙沪为例， 创意堂 2012 年进入江浙沪开始培育市场，进行招商布局，经销商数量从 2012 年的 4 家增加到目前的 130多家，同时 17 年由于老村长提价，牛栏山抢占了其份额，预计 18 年江浙沪地区仍能实现50%以上的增长。 对于牛栏山未来的增长空间，主要在于市占率提升、价格提升、净利率提升三个方面：（ 1）市占率提升角度： 收入扩张的空间主要在于产品结构的升级以及全国化扩张，公司目前 18 个亿元市场，超 5 亿元的市场并不多，此外，低端酒行业集中度很低，根据欧睿数据，牛栏山 2016 年销量市占率不到 5%，因此，牛栏山未来收入扩张空间仍然很大。 （ 2）价格提升角度： 低端酒直接提价能力不强，但是可以通过结构升级提升吨价。 （ 3）净利率提升角度： 近几年牛栏山的净利率水平基本在 10%左右，没有明显提升，参考成熟区域的净利率水平，长期看，预计牛栏山净利率水平仍有可能提升到 15%左右。

地产业务负债高企带来的财务费用继续拖累净利润，地产剥离仍需时日。 截至 2017 年底，佳宇地产总投资 105.56 亿，已完成投资额 72.76 亿，尚需投入 32.8 亿。目前公司在建和在售地产项目主要位于北京（牛栏山下坡屯和 GBD 项目）、海南（富海家园项目）、包头（顺鑫望潮苑项目）三地。北京牛栏山下坡屯项目总投资 65.41 亿，已完成 35.87 亿，销售及预售情况一般，签约合同额 9.11 亿。海南富海家园项目总投资 7.65 亿，已完成 5.53 亿，签约合同额 4.58 亿，销售情况良好。包头顺鑫望潮苑项目投资 11.4 亿，签约合同额 4.58 亿，销售情况一般。 GBD 二期投资 20.22 亿，签约合同额 14.8 亿。地产业务的销售或剥离仍需时日，下坡屯项目预计 2020 年可实现销售收入， 18-19 年公司业绩仍将受到财务费用高企的拖累。 财务费用高企主因地产负债 70 亿左右，预计未来随着地产项目的销售和回款，财务费用有望逐步减少，增加业绩弹性。

当前时点如何看顺鑫农业股价？ 我们从基本面出发，看公司的市值空间。 白酒业务： 结合渠道反馈， 18 年高增可持续，百亿目标大概率提前实现，我们预测白酒业务 2018-2020 年分别实现收入 90 亿、 108 亿、 126 亿，同比增长 40%、 20%、 17%，分别实现净利润 9.5 亿、 12 亿、 14 亿，同比增长 47%、 25%、 20%， 给予白酒业务 2019 年 25x 估值，对应 300 亿市值。肉类业务：基本维持稳定。 地产业务： 结合地产开发和销售情况，我们预测 2018-2020 年地产业务带来收入分别为 3 亿、 10 亿、 15 亿，假设收入全部用于偿还负债， 2018-2020 年地产业务对财务费用的影响分别达到 2.1 亿、 1.7 亿、 1.2 亿。但公司地产仍是优良资产，账面价值 70 亿左右，剥离只是时间问题。因此，若仅考虑白酒业务，公司合理市值 300 亿。 此外，控股股东今年两次增持，第二次增持价格 36.49 元，充分彰显了大股东对公司未来发展的信心。

股价表现的催化剂： 非主业加速剥离，白酒增长超预期

核心风险假设： 地产销售低于预期，白酒增长低于预期