锦江股份(600754)

独到见解：当前，锦江集团是我国房间数量最多，覆盖区域最全面（欧洲、大陆），覆盖档次最分明（高端-锦江酒店，中端以维也纳为首，经济型酒店以7天、锦江之星为代表）的酒店集团。报告阐述全球市值最大的酒店集团-万豪的发展路径，揭示酒店发展的内在逻辑——从自有到加盟，从内生品牌到外延并购，从单一档次到多品牌并生，从单一住宿服务到全方面会员系统。看好国内成长出大的酒店龙头，锦江集团沿此路径成为国内最大酒店集团，A股上市公司锦江股份有望迎来更大发展。

龙头成长路径清晰，万豪业绩估值双升：以全球规模最大的酒店集团万豪来看，成功酒店成长路径较为清晰——从自有到加盟/管理，从内生发展到外延并购，从单一档次到多品牌并生，从单一住宿服务到全方位会员系统。通过收购成为行业龙头后，市场预期协同效应增强，会给予一定的估值溢价。

酒店行业景气不减，利好中高端市场：酒店行业RevPAR上升周期可分为入住率拉升期和房价拉升期。我国酒店行业在16H2-17H2处于入住率拉升期，现更多体现为房价拉升。根据美股经验，由于目标消费者对价格的敏感性不同，房价拉升阶段更利好中高端占比较高的酒店集团。

国内酒店龙头锦江，业绩估值空间显现。锦江通过收购成为国内酒店龙头的发展历程与万豪极为相似。然而营收与支出的协同效应尚未显现，本应有溢价的估值也处于低位。随着各项整合措施的陆续展开，参考万豪收购喜达屋后的股价表现，我们认为锦江潜在业绩弹性较大，房间价值被严重低估，存在较大修复空间。

投资建议：参考万豪发展路径和国内酒店周期，公司作为龙头，中高端结构较好，规模优势料将逐步显现。我们预计公司18-20归母净利10.7/13.1/15.9亿，对应EPS1.12/1.37/1.66元，对应PE33/27/22倍。给予今年40x估值，目标价45.7元，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下滑；公司经营情况不及预期；公司整合进度不及预期