太阳纸业(002078)

事件：

受外废减少影响，近日，国内废纸价格经过短暂的下调之后再度上行，多家造纸企业宣布从 6 月 21 日起上调废纸收购价。随着旺季的到来，前期部分纸企的“停机”将恢复生产，对废纸的需求将增加，国废价格或将继续上涨。 据悉，目前已经有不少大型纸企开始考虑在海外建设废纸浆生产线。

核心观点

造纸行业龙头之一，“四三三”战略值得期待。 太阳纸业为造纸龙头企业之一， 公司主营从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售， 主要产品及营收占比为：非涂布文化用纸（ 双胶纸） 31%、铜版纸24%、溶解浆 14%、牛皮箱板纸 13%等。 受益于 2017 年公司产能释放、纸品涨价、规模效应以及生产环节精益化管理等多方因素， 实现归属于母公司所有者的净利润 20.2 亿元，同比增长 91.55%。 从历史业绩来看，公司在经历了 2011-2012 年度行业阶段性产能过剩导致的亏损后，近五年都实现了较为稳健的增长： 2013-2017 年公司营业收入、 归属于母公司所有者净利润复合增速分别为 14.8%、 63.3%，展现出较强的业绩成长性与优良的成本管控能力。 公司目前推行“四三三”战略，拟构造造纸产品占 40%、生物质新材料占 30%、快速消费品占 30%的“四三三”利润格局,考虑到目前后两者还分别处于产能布局、渠道搭建阶段，后期业绩增量值得期待。

废纸涨价影响应为短空长多，公司有望受益行业洗牌。 我们认为：短期来看，造纸行业上游废纸与木浆原料价格上涨，抬升纸企生产成本，同时考虑到下游产能短期过剩影响，成本向下传导短期难以实现，这将压缩纸企盈利空间，对行业整体盈利都造成一定压力；中长期来看，中小纸企相比成本控制能力强、具备原材料自产能力的龙头纸企，盈利受影响更大，或将被淘汰出局，有望加速行业洗牌。 公司拥有 50 万吨溶解浆和 70 万吨化机浆产能，较高的纸浆自给率有效降低了生产成本，在抵御上游废纸、木浆涨价成本压力的同时，确保公司能更大程度受益终端纸品涨价，有望受益行业洗牌，扩大终端市场占有率。

2018 年文化纸、铜版纸供给面紧中趋缓，但价格仍将维持相对高位。 2017 年以来，造纸行业受益于供给侧改革，行业去产能效果显著，供需结构大大改善，叠加木浆成本上涨， 共同推动了终端纸价上扬。展望 2018 年，我们认为纸价大概率将维持高位运行态势，整体供给面处于紧中趋缓通道。该判断主要基于以下三方面： 1）经历 2017 年行业产能出清、纸价较大幅上涨之后，行业产能下降、纸价上涨边际贡献将逐步减弱； 2） 2018 年环保税全面开征，环保政策执行将保持高压姿态，仍存在部分落后产能退出预期； 3）各造纸龙头目前处于产能新建扩张期，新增产能完全释放需到 2019 年，对短期纸价冲击较小。

溶解浆中期前景良好，短期价格大概率保持平稳。 需求端， 溶解浆需求增长主要来源于下游的黏胶短纤， 而粘胶短纤作为纤维素纤维类代表，在纤维素纤维应用占比不断提升的背景下，前景较好。 价格方面，需关注替代品棉浆粕的价格变动，考虑到国内棉花存在供给刚性缺口，中期有望保持相对强势，可为溶解浆提供价格支撑。 供给端方面，高端产能扩产与低端产能出清并存，有望整体维持平稳态势： 据中国纤维网估算， 2018 年约有 60-72 万吨新增产能投放市场， 但同时根据《粘胶纤维行业规范条件（ 2017 版）》和《粘胶纤维行业规范条件公告管理暂行办法》文件要求，粘胶短纤行业内产能低于 8 万吨企业面临大概率关停，两者产能交替形成对冲。 根据 2018 年 1 月工信部发布《粘胶纤维行业规范条件》生产企业名单（第一批）来看，第一批符合规范条件产能全国占比为 66%，这意味着全国超过三成产能仍需对环保环节继续整改，落后产能出清叠加环保整改影响，新增产能整体释放或将低于预期。

2018 年为公司产能投放大年，将贡献显著业绩增量。 公司目前在牛皮箱板纸、生活用纸、化学浆、生物精炼等方向上正进行产能布局，根据公司 2017 年报披露， 2018 新建产能包括： 1） 本部 20 万吨高档特种纸项目，预计可贡献年收入 13 亿元，利润 1.4 亿元，将于 2018Q1 建成投产； 2） 老挝 30 万吨化学浆及配套项目， 预计 2018Q2 竣工投产，进度或略晚于预期； 3） 邹城 80 万吨高档板纸改建项目， 预计可实现年收入 29 亿元，利润 3 亿元，将于 2018Q3 竣工投产。公司新增产能的逐步释放， 2018 当年便有望直接增厚公司业绩约 1.45 亿元，约占 2017全年净利润约 7.2%。

盈利预测与评级： 暂不考虑美国精炼项目影响， 我们预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 1.07 元、 1.14 元和 1.22 元，对应的动态市盈率分别为 9.86 倍、 9.24 倍和 8.62 倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示： 在建项目进度滞后； 纸价大幅下跌；美国精炼项目预期不确定。