农业银行(601288)

事件

公司非公开发行不超过 274.73 亿股 A 股股票获证监会审核通过。

投资要点

原股东高于市价增持，彰显对公司未来发展的信心： 根据非公开发行预案中提及的价格确定方式来看，17 年农行每股净资产为 4.15 元/股，按照 30%的分红比例测算，预计分红除权后的发行底价为 3.97 元/股。高于 6 月 25 日 A 股收盘价 12.5%，高于当日 H 股收盘价 27.8%。当前时点下，农行估值仅为 0.74X18PB，已经创近 10 年历史新低水平。原股东以较高的市场溢价参与定增，体现了对农行乃至银行业发展的信心，有利于提振市场情绪，带动估值提升。

不良与息差双改善，业绩稳定增长：1）利润增长提速，核心盈利能力突出。18Q1 归母净利润同比增长 5.43%，较 17 年全年提升 0.53pc，利润增长逐季提速。拨备前利润增速高达 13.77%，较 17 全年大幅提升5.92pc，为四大行最高，核心盈利能力领先。 2） 负债端优势明显支撑净息差稳步提升。农行扎根县域市场，核心负债来源稳定，活期存款占比约为 58%， 处于四大行最高水平。 年报及一季报净息差持续提升， 预计未来行业存款竞争加剧的背景下，农行低成本负债优势将继续显现，对净息差具有一定支撑。3）资产质量持续显著改善，拨备覆盖率提升至240%：3 月末不良余额与不良率分别为 1869 亿与 1.68%，较 17 年末分别下降 71 亿与 13bps， 不良贷款余额和占比保持双降趋势， 资产质量持续好转。拨备覆盖率较 17 年末继续提升 30.38pc 至 238.75%， 领跑国有大行，进一步增大利润释放空间。

定增有效补充资本，对二级市场资金面冲击有限： 定增无需用二级市场资金，冲击有限。此次农行定增方案中，原股东汇金公司和财政部分别认购 400 亿元和 392 亿元，中国烟草及其子公司认购 200 亿元，新华保险认购 7 亿左右， 不需要从二级市场再融资， 对市场资金面的冲击影响有限 （财政部、汇金公司、烟草公司均不投资于二级市场股票） 。 定增完成后有效提升核心一级资本充足率。 农行由于上市时间较晚，核心一级资本充足率一直处于国有大行中最低水平。 根据年报数据静态测算，定增完成后核心一级资本充足率可提升 0.8pc 左右，有效缓解资本补充压力，打开未来发展空间。

盈利预测与投资评级：农业银行业绩稳定增长，息差回升、负债优势显著，盈利能力增强。资产质量指标全线向好，不良贷款余额余额和占比持续双降，资产质量改善力度在国有银行中最大。 定增若完成可补充核心一级资本，为未来发展打开空间。 预计 18/19/20 年其归母净利润分别为 2078.43/2283.14 /2535.57 亿， BVPS 为 4.78/5.48 /6.26 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行超预期；实体经济融资环境持续恶化。