宋城演艺(300144)

事件： ①北京密境和风科技有限公司拟以其 100%股权认购宋城演艺全资子公司六间房的新增的注册资本。本次重组中，六间房的整体估值为 34 亿元，密境和风的整体估值为 51 亿元。重组后，六间房将不再作为宋城演艺的并表子公司。②为优化股权结构，宋城演艺拟向合适投资者转让部分六间房存量股、并确保投资者最后获得重组后集团公司的股权（估值与前面一致），完成转让后宋城演艺在重组后集团公司的持股比例将低于 30%。③为保障中小股东的利益，六间房在 18 年的业绩承诺维持不变，重组后密境和风对六间房的业绩影响将在计算六间房承诺业绩完成情况时予以扣除。

点评： 宋城商誉减值风险消除进度超预期，估值压制因素有望消除：①由于本次交易后，宋城演艺在重组后的集团公司持股比例低于 30%，而奇虎软件及其一致行动人的持股比例合计达到 39.07%，且宋城在重组后公司的 5 名董事中仅占 2 席位，不能控制被投资单位的财务和经营政策，因此重组后集团公司不再纳入宋城演艺的财务报表并表范围。②由于 16 年末直播行业政策收紧，且 18 年为最后一年业绩对赌期，市场此前对宋城演艺的较大一个担心因素是并购六间房所带来的大额商誉减值风险（合计 27.4 亿元：六间房商誉 23.7 亿元+六间房全资子公司灵动时空 3.7 亿元）。 本次交易若成功后， 该部分商誉将不再并表，估值压制因素有望消除，时间进度上超市场预期。

本次交易若完成后，我们预计有望为公司带来投资收益 3.49 亿元，以及现金流入 12.5 亿元。①公司原先在 2015 年购买六间房是的价格为25.67 亿元， 2015-2017 年实现并表净利约 0.93 亿元、 2.35 亿元、 2.89亿元， 2018 年 1-9 月并表净利预计为 2.67 亿（假设六间房 10 月出表），则交易时六间房的权益法下账面价值约（ 25.67+0.93+2.35+2.89+2.67-4亿分红） =30.51 亿元，本次六间房评估价值为 34 亿元，六间房股权增值部分应全部确认为投资收益： 34-30.51 亿元=3.49 亿元。 ②由于尚未确定出 10%股权时“重组后集团公司”估值， 我们假设该次出售“重组后集团公司”估值仍为 85 亿，则此步交易不产生投资收益，但可为公司产生预计 8.5 亿元的现金流入， 并叠加公司将收到六间房 4 亿元现金分红，合计有望为公司带来 12.5 亿元现金流入。

花椒与六间房强强联手，三大层面协同效应下利好两家公司未来发展。 ①本次股权增资的密境和风主营业务为花椒直播，是国内领先的直播平台。根据公司公告， 截止 18 年 3 月，花椒的累计注册用户数达1.4 亿（ 17 年营收 24.19 亿元/净利润-1.41 亿元）。六间房和花椒直播均为直播领域的行业领先企业，但六间房在用户群体上集中在三四线城市为主，并以 PC 端为主；而花椒直播用户以一二线城市为主，结构较为年轻且以移动端为主，两者重合度低。②我们认为本次两家公司重组后，有望极大程度地在主播资源、运营能力、成本效益等三大层面达成协同效应，实现用户的更广泛覆盖，降低用户获取成本，提升用户留存及粘性，稳固双方在娱乐内容类直播领域的领先地位，利好两家公司的发展。

剥离后公司有望更加聚焦主业，中长期基本面扎实稳健： 根据公告及炭河千古情项目， 我们预计公司的 3 个轻资产项目一揽子服务费有望 2018-19 年确收，推动短期内主业利润高增长。中长期在公司的 5个重资产项目（阳朔、张家界、西安、上海、澳洲）于 2018-2020 年稳步扩张下， 推动中长期业绩持续增长。

投资建议： 买入-A 投资评级， 6 个月目标价 24.70 元。 存量演艺项目稳健增长+轻资产输出+线上业务推动下，公司业绩有望持续上行，预计公司 18/19 年净利润分别为 13.74/16.70 亿（考虑到重组尚未正式落地，维持此前业绩预测），对应 PE 分别为 23.1x/19.0x，其中景区业务、直播业务 18/19 年净利润分别为 9.97/12.30 亿元、 3.77/4.40亿元。

风险提示：二次扩张及轻资产项目进展不及预期，线上业务盈利不及预期，自然灾害、突发事件等不利因素影响景区客流，重组进度不及预期。