山鹰纸业(600567)

事件 1：山鹰纸业发布 2018 年半年度业绩预增公告，公司预计半年度实现归母净利润 16.5-18 亿元，同比增长 99.70%至 117.86%。预计实现扣非归母净利润 14.35-15.85 亿元， 同比增长 78.29%至 96.92%。 其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献 3.5 亿元净利润。据此计算公司 Q2 归母净利润为 10.45-11.95 亿元，同比增长 165.6%至 203.7%；扣非归母净利润为 9.46-10.96 亿元，同比增长 152.4%至 192.4%。

事件 2：此前山鹰纸业发布创享激励基金合伙人第一期持股计划。公司员工合计 463 人参加本次持股计划，筹集资金总额上限为 5.2 亿元。公司为此次持股计划设定了 2018 年至 2021 年分年度考核，考核结果影响持有人享有的公司激励基金出资部分对应份额的权益。其中 2018 年业绩考核指标为：1）公司 2018 年净利润（本计划激励基金提取前）不低于 30 亿元。2）提取激励基金后，公司 2018 年年度净资产收益率不低于 15%。

国废黄板纸连续涨价，外废配额大幅增厚业绩。废纸市场上，国废价格持续走高，当前国废黄板纸均价 2895 元/吨，较年初上涨 47.3%，国废与外废单吨价差超过千元。 从进口废纸形势看， 2018 年 1-4 月我国累计废纸进口数量为 512 万吨，同比下降 49%， 第 14 批限制类进口商品公示名单中没有废纸配额，意味着外废配额形势更加严峻。配额分配上，今年获得外废配额的企业由去年的 160 家降至 66 家，而前十家企业配额占比由 2017 年的 77%增至 88%。因此我们认为，坐拥外废配额的包装纸龙头红利有望进一步显现。 山鹰纸业与福建联盛今年合计获得外废配额 151 万吨， 根据我们的测算，基于当前外废配额以及国废外废价差的变动，我们假设内外废价格差异是 840 元/吨， 公司今年的业绩红利已达 11.3 亿元。 通过我们计算，公司半年度吨净利水平约为 795-891 元/吨，较去年同期提升 306-402 元/吨。

旺季来临，包装纸价格及盈利能力有望攀升：二季度淡季废纸价格在政策趋严背景下保持坚挺。我们认为伴随三季度需求端提振有望使得纸价上行： 1）行业供需格局总体变化不大。 行业主要新增产能在于太阳纸业的 80 万吨箱板纸计划于 8 月份投产，但考虑初期可能以试产为主，三季度放量预计不多。2）成本端：预计随着旺季的来临，废纸资源的稀缺性会进一步突出。叠加我们判断外废进口政策放松可能性不大，三季度废纸总体看涨。3）库存方面：从历史数据看，三季度包装纸库存通常处于下降区间。库存水平的下降将会降低企业通过降价加速资金回流的意愿，也为纸价的上行提供了支持。

产能加速扩张，内生增长动力更强：截至 2017 年底公司拥有各纸种设计产能 358 万吨，收购联盛纸业后，产能规模技改完成后将达到 105 万吨，公司造纸年产能规模将增至近 500 万吨。此外，127 万吨募投项目落地后产能将进一步放量。同时，北欧纸业 2017 年 11 月和 12 月特种纸产量合计 4.55 万吨，2018 年将实现全面放量，有望助推毛利水平提升（特种纸2017 年毛利率达到 36.4%） 。

盈利预测与投资建议：我们预估公司 18-20 年归母净利润为 31.1、37.7、43.8 亿元，同比增长 54.2%、21.4%、16.3%，对应 EPS 0.68、0.82、0.96 元，调整公司评级至“买入”评级。

风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险