申通快递(002468)

估值下行空间有限，业务量增速有望回归

经过内部管理理顺、学习行业先进经验，我们认为申通有望扭转近年增速不及行业均值、市占率下滑的趋势，在业务量增速上有望实现回归至行业均值。我们认为公司目前14.3X的2018E的PE估值下行空间有限。考虑到公司增加加盟商补贴，下调2018-20E业绩预测至18.0/21.4/24.9亿元（前值19.6/24.7/28.4亿元）。同时因目前公司业务量增速不占优势，在2018E行业平均PE估值28.2X基础上下折40%-45%，即15.5-16.9X，对应下调目标价至18.2-19.9元，维持“增持”评级。

内部管理理顺渐显成效

公司管理层得到理顺，结合信息管理系统的上线和运行，相比竞争对手较为薄弱的管理体系得到补强，内部考核逐渐实现依靠客观数据说话，对经营成本、效率考核开始实际落地。对应具体措施包括增加自营车辆、上收核心区域中转场、总部通过设置省区加强对大加盟商的管理、注重末端提升服务质量，从而实现成本、效率和服务这三个快递重要维度的改善。我们认为随着公司内部管控目标基本达成，将为后续经营改善提供良好基础。

痛点有望得到解决，市占率或实现稳定

申通过去各区域增速发展不均，华南区增速显著低于公司均值（2017年华南区收入同比增长2.3%，公司整体28.1%），因此公司在今年着重加强了广州、深圳等重点城市服务质量、效率考核，服务质量得到显著改善，区域菜鸟指数已达到行业领先水平。提高服务质量的同时，公司改变过去较为稳定的价格策略，在部分区域主动增加加盟商补贴，使得公司2018年3-5月份市占率稳定在9.6%-9.7%的水平，虽然较去年同期超过10%的市占率依然有所下滑，但环比基本实现稳定。我们认为，随着服务质量、价格与行业差距的缩小，公司业务量增速有望回归至行业均值。

传统快递加大投资，发力仓配模式

我们认为，公司通过恰当增加干线运输车辆、中转场的自营比例，改变过去轻资产运营思路，实现了成本优化，使得传统快递恢复了市场竞争力。同时，由于电商行业B2C占比持续提升，以及电商卖家集中度上升，小卖家占比下降，仓配模式较传统快递占比提升。我们认为，申通较早着力发展仓配，在该业务领域中具备一定先发优势，有望成为新的业务增长点。

估值下行空间有限，维持“增持”评级

我们认为公司目前14.3X的2018PE估值下行空间有限。考虑到公司增加加盟商补贴，下调2018-2020E业绩预测至18.0/21.4/24.9亿元（前值19.6/24.7/28.4亿元）。同时因公司增速和市占率不占优势，在2018E行业平均PE估值28.2X基础上折价40%-45%，（或中位数31.5X基础上折价46-51%）即15.5-16.9X，对应下调公司目标价至18.2-19.9元，维持“增持”评级。

风险提示：市占率持续下滑，行业爆发激烈价格战造成盈利能力下滑，网点不稳定。