破茧成蝶——从社区银行到金融巨无霸

富国银行作为从社区银行发展起来的大型商业银行，其经营仍具有“轻资本、低资产、高利润”的特点，且凭借独特的发展战略与业务模式, 富国银行成为美国大型商业银行中唯一受次贷危机冲击小、并能够在危机中实现跨越式发展的大型银行。

富国银行基本面情况

依靠侧重传统存贷业务和零售业务的发展战略和经营特色，富国银行的基本面情况在金融危机之后稳居美国四大行首位：（ 1）总资产规模逐年提升， 17 年年末达到 1.95 万亿美元，在此情况下，杠杆倍数依然稳定在 10 倍以下；（ 2）净利息收入逐年攀升， 17年年末达到 123.13 亿美元，非息收入基本稳定；（ 3）零售业务为其带来了稳定的净息差，净息差水平稳居美国四大行首位；（ 4）从盈利能力来看， ROA、 ROE 水平常年位居美国四大行首位。

富国银行与招商银行、宁波银行相似点

①侧重传统存贷业务；②主打零售；③ROE 水平均位于可比同业首位；④净息差：富国银行与招商银行的息差水平均位于可比同业首位。

富国银行与招商银行、宁波银行对比

（ 1）对比的基础：估值 PB 与盈利能力 ROE 呈现出明显的正相关关系，因此主要基于 ROE 等基本面情况的对比来比较其估值。

（ 2）基于相似发展阶段的对比： 2001 年~2007 年的富国银行与2011~2007 年的招商银行、宁波银行相比， ROE 水平和不良率都较为一致，然而富国银行的 PB 一直维持在 2~3 之间，而招商银行和宁波银行的 PB 一直维持在 1~2 之间。据此，我们认为现阶段招商银行和宁波银行的估值是较低的，未来仍有较大修复空间。

（ 3）基于相同时间段的对比： 2012 年~2017 年，富国银行的基本面状况是不如招商银行和宁波银行的（ ROE 水平低、不良率高）。然而，从 PB 方面来看，三家银行的 PB 均维持在 1~2 之间；从 PE来看，富国银行的 PE 仍高于宁波银行和招商银行。据此也说明招商银行和宁波银行的估值较低，未来仍有较大修复空间。

招商银行、宁波银行估值低于富国的原因及未来发展展望

一是现阶段中美零售贷款市场容量不同，二是富国银行的收入结构更加均衡，三是富国银行的销售能力显著强于招商银行和宁波银行，四是富国银行的资本充足率高于招商银行和宁波银行。未来，随着中国零售贷款市场发展，银行综合化、轻型化转型完成以及销售能力的增强，招商银行和宁波银行的估值有较大的修复空间。尤其是招商银行，其轻型化转型成果与金融科技的抢先布局均利好其估值修复。

投资建议

当前，随着我国利率市场化的推进，商业银行的经营环境日趋复杂，转型发展势在必行。富国银行成功应对利率市场化并一步步成长为全球金融巨擘的发展经验，为我国商业银行转型发展具有很好的参考价值。富国银行坚持传统存贷业务为主，坚持以中小企业、小微企业和个人消费者为目标客户，借助独特的业务模式和领先同业的风险管理模式大展手脚，不仅由小变大、以“弱”胜强，还在金融危机中取得了跨越式发展，盈利能力、盈利水平常年稳定在美国四大行之首，为我国商业银行的发展提供了参考。从国内商业银行来看，招商银行和宁波银行与富国银行最为相似， 都是坚持传统存贷业务和零售业务为主打，更重要的是，在可比同业中，它们的 ROE 都处于最高水平，而 ROE 与 PB 呈现出较为显著的正相关关系，因此通过对以 ROE 为代表的基本面情况的对比，我们发现：

（ 1） 2001~2007 年的富国银行与 2011~2017 年的招商银行、宁波银行的盈利能力和不良率水平等基本面情况十分接近，但彼时富国银行的 PB 始终维持在 2.5 以上，而 2011~2017 年的招行和宁波银行的 PB 水平则震荡徘徊在 1.5 左右，相对于盈利能力和盈利水平而言估值较低；

（ 2） 2011~2017 年，富国银行的基本面状况逊于宁波银行和招商银行，但从估值来看，三家银行的 PB 相近，富国银行的 PE 甚至还高于宁波银行和招商银行。依然说明招商银行和宁波银行的估值仍有修复空间。

分析招商银行、宁波银行估值低于富国银行的原因，我们发现原因有四：一是现阶段中美零售贷款市场容量不同，二是富国银行的收入结构更加均衡，三是富国银行的销售能力显著强于招商银行和宁波银行，四是富国银行的资本充足率也较高。未来，随着中国零售贷款市场发展，银行综合化、轻型化转型完成以及销售能力的增强，招商银行和宁波银行的估值有较大的修复空间。尤其是招商银行，其轻型化转型成果带来其收入结构优化、资本充足率提升，金融科技的抢先布局将带来销售能力的增强，均利好其估值修复。

因此，我们认为我国的零售银行不仅没有被高估，而且估值修复的空间仍然有很大。

目前老 16 家上市银行 18 年 PB 为 0.7 倍，对应的隐含的不良率为 14%，对应的股权融资成本率为 18%，已经反映了最为悲观情况下银行资产质量的预期。

而且，货币政策已边际上放松，转为“宽货币，稳信用“阶段，另外，下半年新增信贷额度将提高。

降准和信贷扩容将释放银行业绩，全年行业净利润增长将超预期，如果后续风险溢价的回落，银行股估值将逐步回升。底部区域，建议增持，重点推荐：优质银行股、宁波、南京、平安、工行、上海银行