破茧成蝶——从社区银行到金融巨无霸

富国银行作为从社区银行发展起来的大型商业银行，其经营仍具有“轻资本、低资产、高利润”的特点，且凭借独特的发展战略与业务模式,富国银行成为美国大型商业银行中唯一受次贷危机冲击小、并能够在危机中实现跨越式发展的大型银行。

富国银行基本面情况

依靠侧重传统存贷业务和零售业务的发展战略和经营特色，富国银行的基本面情况在金融危机之后稳居美国四大行首位：（1）总资产规模逐年提升，17年年末达到1.95万亿美元，在此情况下，杠杆倍数依然稳定在10倍以下；（2）净利息收入逐年攀升，17年年末达到123.13亿美元，非息收入基本稳定；（3）零售业务为其带来了稳定的净息差，净息差水平稳居美国四大行首位；（4）从盈利能力来看，ROA、ROE水平常年位居美国四大行首位。

富国银行与招商银行、宁波银行相似点

①侧重传统存贷业务；②主打零售；③ROE水平均位于可比同业首位；④净息差：富国银行与招商银行的息差水平均位于可比同业首位。

富国银行与招商银行、宁波银行对比

（1）对比的基础：估值PB与盈利能力ROE呈现出明显的正相关关系，因此主要基于ROE等基本面情况的对比来比较其估值。

（2）基于相似发展阶段的对比：2001年~2007年的富国银行与2011~2007年的招商银行、宁波银行相比，ROE水平和不良率都较为一致，然而富国银行的PB一直维持在2~3之间，而招商银行和宁波银行的PB一直维持在1~2之间。据此，我们认为现阶段招商银行和宁波银行的估值是较低的，未来仍有较大修复空间。

（3）基于相同时间段的对比：2012年~2017年，富国银行的基本面状况是不如招商银行和宁波银行的（ROE水平低、不良率高）。然而，从PB方面来看，三家银行的PB均维持在1~2之间；从PE来看，富国银行的PE仍高于宁波银行和招商银行。据此也说明招商银行和宁波银行的估值较低，未来仍有较大修复空间。

招商银行、宁波银行估值低于富国的原因及未来发展展望

一是现阶段中美零售贷款市场容量不同，二是富国银行的收入结构更加均衡，三是富国银行的销售能力显著强于招商银行和宁波银行，四是富国银行的资本充足率高于招商银行和宁波银行。未来，随着中国零售贷款市场发展，银行综合化、轻型化转型完成以及销售能力的增强，招商银行和宁波银行的估值有较大的修复空间。尤其是招商银行，其轻型化转型成果与金融科技的抢先布局均利好其估值修复。