科伦药业(002422)

2018 年公司将迎来多方拐点： 1）创新研发步入收获期，未来 2-3 年大量高端仿制药品种获批，带来业绩弹性，长期看好创新药布局； 2）川宁环保验收通过，抗生素原料药产能瓶颈破除，已实现稳定满产， 2018 年带来较大业绩弹性，未来有望凭借环保优势持续获益。 3）大输液行业触底回升，行业集中度提升趋势明确， 价格逐步复苏， 龙头企业强者恒强； 2018 年三大业务基本面全面向好带来业绩拐点，未来随着大量高端仿制药及创新药陆续获批销售，公司有望成长为国内仿制药和创新药龙头！

大输液龙头，创新带来腾飞。 公司是国内大输液龙头企业，同样具有抗生素中间体-原料药-制剂全产业链优势，正走在创新腾飞的道路上。

创新制剂：厚积薄发，以仿制驱动创新。 自研究院成立以来，公司 5 年累计研发投入超过 30 亿，成果丰硕。 A 类在研项目 354 项，研发团队由最初的 120人扩张至目前的 1300 多人，引进了海内外 90 多位在医药工业界具有丰富实战经验的专家，形成了较为成熟的研发体系。

我们认为大量研发投入带来的收获期已经到来： 2017 年公司获批 7 个品种，其中三个品种国内首仿，市场空间大；预计未来三年上市 72 项仿制药品种，包括肠外营养 13 项、诊断造影 5 项、乙肝 2 项、肿瘤 3 项、精神 4 项、细菌感染 16 项等。其中约 30 项具有首仿机会； 20 项有望前三家获批； 10 多项有前五家获批机会，形成了丰富的产品梯队。

创新是最终目的，以仿制药驱动创新药。 公司首先专注传统优势领域再升级，不断推出首仿、独家肠外营养品种，作为制剂板块的先锋部队；同时多领域布局成长性良好的仿制药品种，以产品集群方式占领大规模市场。而仿制药销售过程中积累的研发、销售经验，以及带来的现金流贡献，将最终驱动新药、新型给药系统（NDDS）制剂以及生物类似药等创新品种的发展。

大输液及抗生素产业链有望贡献稳定现金流： 1）大输液行业集中度提升趋势明确，盈利能力改善；且公司专注品种、包装升级，持续优化产品结构。我们预计大输液业务未来有望保持 5-10%的稳定增长。 2）随着川宁的抗生素原料药厂区通过环保验收，产能瓶颈破除，达产在即，我们预计抗生素原料药业务有望贡献 7-8 亿的稳定利润，形成良好现金流。

盈利预测与估值： 我们预计公司 2018-2020 年营业收入 148.20、 178.55、 203.35 亿元，同比增长 29.61%、 20.47%、 13.89%；净利润 12.08、 15.87 和 20.71 亿元，同比增长 61.41%、 31.36%、 30.50%，当前股价对应 2018 年 PE为 40 倍。考虑公司作为大输液龙头，未来有望成长为国内专科制剂龙头企业，当前正处于业绩拐点，我们给予公司 2018 年 45-50 倍 PE，对应股价 37.76-41.95 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示事件： 产品研发获批进度不达预期的风险； 大输液行业竞争加剧的风险； 环保风险； 原料药价格波动的风险。