双汇发展(000895)

投资评级与估值： 维持盈利预测,预测 2018-2020 年 EPS 分别为 1.50、 1.75、 2.01 元，同比增长 15%、 16%、 15%，当前股价对应 PE 分别为 18x、 15x、 13x， 维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是： 1、 17 年底公司调整了管理团队，新团队上任后在研发、产品、渠道、人员、激励等各方面进行了全方位的调整和改善，执行力强； 2、业绩改善趋势明确：屠宰业务受益于猪价下跌，量利齐升；肉制品业务收入端受益于产品和渠道的调整，量价齐升，利润端受益于猪价下跌享受成本红利。 3、千亿市场单寡头，未来行业集中度将不断提升，双汇的行业地位在经济下行期将不断强化，市场占有率将不断提升。 4、管理改善可期，在过去 5 年公司先后完成集团资产注入、收购 Smithfield、万洲国际上市，随着美国业务和欧洲业务步入正轨，公司发展重心重回双汇。 5、板块估值洼地，最高的分红率， 17 年公司分红率 84%，继续维持了高分红水平。

屠宰大进大出上规模，短期看猪价下跌屠宰放量，中长期看屠宰市占率提升。 受益于猪价下跌， 2017 年以来，屠宰量保持 2 位数增长，并且逐季度加速。短期看，猪价今年仍是底部徘徊， 我们预计今年全年屠宰量仍能维持两位数增长。中长期看，猪价会随着猪周期波动，但公司仍然能实现屠宰放量，核心逻辑在于市占率提升。目前，双汇的屠宰市占率不到 3%，中长期至少还有 1 倍提升空间。 一方面，随着环保监管趋严、国家积极整改养殖屠宰行业，地方保护主义减弱、行业门槛+运营成本提升，小散户将加速退出。另一方面，公司将通过多方面的措施来实现屠宰放量：（ 1）转变思路，在屠宰边际收益＞边际成本的前提下，以“上规模” 为核心。（ 2）加强网点开发， 17 年公司成立新渠道开发部对餐饮、电商、休闲等新渠道进行了专业化的开发和运作， 17 年底终端网点数量达到 6.1 万个，增长17%。未来将继续大力发展特约店和商超渠道，预计每年新增 1 万家网点，建网络、扩鲜销。（ 3）依靠加工优势，差异化销售，增加全国化布局。（ 4）重视餐饮渠道，加强与重视质量的大型餐饮、酒店合作。 盈利端， 随着屠宰的放量，产能利用率提升，屠宰毛利率提升，2013 年以来，双汇屠宰毛利率最高达到 13%， 2017 年屠宰毛利率 7%， 未来随着屠宰规模的不断提升，毛利率提升还有很大空间。

肉制品调结构，产品、营销、人员、激励等全方位调整，结构调整+成本红利带来盈利改善。 17 年底公司新团队调整到位后，对肉制品进行了全方位调整。 产品上：（ 1）改进新产品的推出流程，由自上而下转变为自下而上；（ 2）研发中心由 1 个总部研发到 8 大研发中心，分散在全国各地，根据各个区域饮食特点进行产品研发；（ 3）产品数量上做减法，聚焦资源， 17 年推出了 100 多个新品，但并没有很好的成效， 18 年确定 10 个左右主要单品，着重打造，结合渠道反馈，目前润口甜甜脆、无淀粉王中王都实现了较快增长；（ 4）产品结构上向中高端升级，未来的方向是“高品质、高销价、高盈利” 的产品。 营销上：（ 1）加强品牌建设，重视品牌形象；（ 2）原有渠道继续下沉，网点数量保持 2 位数增长；（ 3） 分产品、分渠道、分区域构建立体的经销商网络；（ 4）肉制品事业部细分为五个分部，强化销售与产品部门的协同。 人员上： 新增销售人员 100-200 人，实施“ 人员本地化” 。 激励上： 考核由自上而下转变为自下而上，强化业绩指标考核。由于调整从 18 年开始，整体思路的调整、战略的执行落地需要时间，大单品的培育和上量也需要时间，但方向和战略上都是正确的，因此我们看好肉制品中长期的增长。 18 年肉制品的库存水平和退货率都有明显的下降，部分新品已有上量的势头，预计肉制品量价 18 年能实现小幅增长，并且是更加良性的增长。盈利端， 受益于猪价下跌，仍然将享受成本红利，但由于成本构成复杂，猪价并不是决定性因素，预计肉制品盈利改善，但弹性不能与猪价下降的弹性等同。

业绩前瞻：中报前瞻预测公司 18Q2 收入增速基本持平，业绩增速快于一季度。 18Q1 双汇屠宰量增长 35%，营业利润增长 124%，受益于猪价下跌，预计二季度屠宰仍量利齐升。 18Q1 肉制品销量增长 6%，吨价增长 1%，吨均利增长 5%，二季度库存水平与退货率均有所下降，肉制品增长更加良性。 我们在中报前瞻中预测公司 18Q2 收入增速基本持平，业绩增速快于一季度。

股价表现的催化剂： 收入利润增长超预期，成本加速下降

核心假设风险： 猪价、鸡价上涨，食品安全事件