我们持续看好国内连锁药店行业的投资机会，继续推出零售连锁药店行业定期报告。本期我们重点分析益丰药房收购新兴药房案例，并深入分析河北省医药零售市场格局。我们认为新兴药房资质优秀，从表观估值看益丰收购价格似乎并不便宜，但结合未来益丰在河北市场经营战略，我们看好新兴给益丰带来的长期发展价值。河北市场早期受政策约束较多，各地级市几乎形成各自区域龙头，很难出现全省乃至跨省巨头，但近年政策逐步放开，未来发展空间较大。投资建议：我们继续推荐零售药店板块，相关标的：益丰药房、老百姓、一心堂，大参林。

如何看益丰收购新兴药房？ 我们从（1） 新兴药房的资质；（2）收购价格；（3）收购对益丰的影响三个角度进行分析。

新兴药房的资质如何？ 我们认为新兴药房的资质非常优秀，原因在于： 1、 规模： （1）门店数量： 新兴药房在河北省 453 家门店位于全省第 2； （2）销售额： 2017 年收入 9 亿，位于全省前列。 （3）布局区域： 新兴药房的门店布局在河北省最为广泛，覆盖了河北省 8 个地级市，仅秦皇岛、保定和承德 3个地级市未布局。 2、盈利能力： （1）毛利率有提升空间： 2017 年毛利率仅32.89%，与益丰药房相差 7.15%，但益丰进入后有望通过供应链和产品结构调整快速提升毛利率。 （2）经营管理能力突出： 新兴药房在坪效、费用率控制、薪酬效率和租金效率等各项指标都不弱于已上市连锁药房甚至优于部分企业。 3、成长性： （1）对赌业绩 19-20 年增速为 44%、 30%、 18%，增长较快；（2）省内门店占比仅 2%，扩展空间很大。

怎么看益丰的收购价格？ 我们认为： 单看估值水平，益丰收购新兴药房的价格并不便宜。 但综合考虑（1）益丰未来在河北的发展战略；（2）新兴药房的资质及未来成长空间；（3）当前一二级市场对药店尤其是优质门店的追逐。我们认为益丰收购新兴药房价格合理。 我们统计分析了近年代表性收购和投资案例，优质药店资产一直享有估值溢价。

收购新兴药房给益丰带来什么？（1）短期业绩增厚： 我们测算 2019 年和 2020年分别增厚 EPS 0.1 元、 0.14 元。 （2）以新兴药房平台大力扩张河北市场。

药店区域谈： 河北。 河北市场早期受政策约束（特别是“限距令”）较多，各地级市几乎形成各自区域龙头，很难出现全省乃至跨省巨头，但近年政策逐步放开，河北市场药店密度低于全国平均水平，未来发展空间较大。 神威药房和新兴药房目前在河北省布局地级市最广，门店数量也处于领先地位，未来有潜力成为河北省省级连锁龙头。我们分析了河北 11 个地级市门店格局，综合考量当地政策环境、经济发展状况、药店密度及竞争情况， 我们更看好石家庄、沧州、邯郸等地级市的未来发展空间。

投资建议：继续推荐药店板块，相关标的：益丰药房、老百姓、一心堂、大参林。风险提示：整合风险，产品降价风险。