健友股份(603707)

1．事件：

公司发布 2018 年半年报。2018 年上半年公司实现营收 8.50 亿元，同比增长 75.65%；实现归属上市公司股东净利润 2.27 亿元，同比增长 84.24%；实现扣非归母净利润 2.15 亿元，同比增长 78.18%。实现EPS 0.5645 元。其中， 2018 年第二季度，公司实现营收 4.14 亿元，同比增长 59.19%；实现归母净利 1.05 亿元，同比增长 57.0%；实现扣非归母净利 9980.2 万元，同比增长 52.77%，实现 EPS 0.1909 元。按业务拆分来看， 上半年标准肝素原料药销售收入同比增长45.57%， 低分子肝素制剂同比增长 452.04%。

财务方面， 经营性现金流净额同比增长 100.94%，主要系报告期内销售订单增加、回款周期缩短所致； 研发投入 5096 万元，同比增长 76.41%； 销售费用 8320.87 万元，同比增长 1022.30%，主要系高开背景下， 内销市场销售成倍增长，同时布局下半年销售扩大销售团队所致。 财务费用 656.29 万元，同比增长 215.25%，主要系融资需求导致利息支出增加所致。 预付款项 5642.03 万元，同比增长 336.05%，主要系采购原料增加所致； 存货 15.80 亿元，同比增加 22.09%，主要系原材料价格上涨中增加采购数量所致。

2．我们的分析与判断

（一） 肝素原料药业务继续量价齐升，看好未来维持高景气

肝素原料药业务保持高速增长，前 5 月出口销售数据维持行业第一。 自 17 年以来公司已成为国内肝素原料药出口龙头， 报告期内肝素 API 业务收入同比增长 45.57%， 我们判断营业收入约 6.5 亿元，发货量和销售价格均有所提升，主要系价格进入上涨周期、下游客户进入采购周期以及与赛诺菲合作规模持续扩大所致。 同时，海关数据显示， 18 年前 5 月公司肝素原料药出口额继续维持行业第一。 从整体出口量价来看， 2018 年 1-3 月肝素出口均价约 5041.4 美元/kg，同比增长 22.2%；出口量合计 47.62 吨，同比增长 21.5%。 我们判断报告期内公司肝素 API 的价格涨幅约 30%，销量增长超过 10%。

在肝素粗品的涨价周期中，公司向下游制剂厂商的价格传导顺畅、议价能力强。 一方面， 考虑到公司收入以肝素 API 为绝对主导，因此我们用整体营收毛利率的变化情况反映肝素 API 的情况，如下图所示。 可见 18 年上半年公司整体毛利率维持在较高水平。另一方面， 即使考虑到低分子肝素制剂毛利率较高且收入爆发式增长，假设 18H1 其毛利率与 17 年持平（67.7%），我们测算上半年公司肝素 API 的毛利率仍维持在 45%左右。因此我们认为虽然肝素粗品价格持续上行，但公司凭借前瞻性的库存战略规划以及产品高品质特点， 向下游制剂厂商的价格传导顺畅、议价能力较强。

我们认为公司肝素 API 业务不会受贸易战影响。 首先， 从医药行业整体来讲，中美医药的互补性较强， 药品已被大幅剔除美国对华征税清单。 其次， 从公司的肝素 API 业务来看： （1） 高品质原料药增长有限，不能满足制剂厂商需求，即使加税也需进口。 肝素原料药供给受原材料资源限制，且高品质原料药受制于工艺技术门槛和严格的质量控制，增长相对有限。 公司是国内唯二能进入美国规范市场并被下游客户认可的企业之一，即使加税也需进口。（2） 公司卖给辉瑞和 Sagent 的肝素 API 均需经第三国，没有直接销往美国，即使征税也轮不到。（3） 肝素处于涨价周期，为卖方市场，即使加税也能转移。（4）最坏的假设，即使 FDA 放开注册路径，下游客户新拓展欧洲供应商，也需 18-24 个月的时间差，其原有渠道必须维持，而上述情况几乎不可能发生。综合上述几方面原因，我们认为贸易战对公司肝素原料药业务无影响。

我们看好公司肝素 API 业务继续保持高速增长。 从销量上来看：（1） 持续加强与下游客户合作。 公司已与全球最大的肝素 API 买家赛诺菲建立长期稳定合作关系， 赛诺菲依诺肝素的销售额是辉瑞达肝素的约 6 倍。规范市场买家出于对监管要求、交易成本和产品质量的考虑，倾向于稳定合作， 我们认为双方后续合作规模有望持续扩大，带动销量提升。（2） 辉瑞和赛诺菲的低分子肝素产品近年销售保持稳定。 从价格上看，（1） 当前价格远低于高点。 18 年 3 月肝素 API 出口均价 5752.7 美元/kg，虽环比提升 18.2%，但仍低于 2010年的 10000~11000美元/kg； （2）下游制剂厂商在涨价周期中进入补库存阶段，公司主要客户的产品近年销售情况稳定；（3）环保新常态下肝素粗品供应将持续趋紧；（4）全球肝素需求量保持稳定增长，但国内生猪出栏数和定点屠宰量几乎未增长。

（二） 国内低分子肝素制剂业务进入爆发式增长阶段

低分子肝素制剂业务实现爆发式增长。 报告期内公司低分子肝素制剂业务销售收入1.59 亿元，同比增长 452.04%；销量超过 500 万支，同比增长 260%。 我们判断原因如下：（1） 市场网络建设步伐加大。 报告期内公司开发大量的医院，并推进地级市、县级医院市场的开拓力度， 逐步完善市场立体网络布局。（2） 增强临床代表学术推广能力。 运用互联网平台，在借助第三方临床代表快速覆盖市场的同时，以学术分享、学术支持为突破口，提高其深度开发市场所需的学术能力。 同时， 样本医院数据显示， 18Q1 公司达肝素销售额 674.9 万元（+90.6%）， 市占率 22.6%；依诺肝素销售额 312.1 万元（+44.5%），市占率 2.8%；那屈肝素销售额 771.6 万元（-6.0%），市占率 10%。

看好公司低分子肝素制剂业务成为业绩增长的新亮点。 一方面， 从行业整体来看，国内低分子肝素市场扩容空间巨大： （1） 高质量产品对低质量产品的替代。 样本医院数据显示， 2017 年国内低分子肝素市场中 44%为未分类低质量产品， 未来将被替代。（2）产品自带学术营销特质。 作为治疗性全科室用药，在二级以上医院 80%科室均有广泛应用，且具备新增适应症的潜力，如在肿瘤、生殖中心等科室具有新药特征。（3） 国内市场进口替代空间巨大。 样本医院数据显示，达肝素、依诺肝素和那屈肝素分别被辉瑞、赛诺菲和 GSK 主导，市占率分别达到 70%、 80%和 70%。（4）国内人均用量远低于欧洲。目前我国低分子肝素用量为 1.6-1.7 亿只，人均 0.12 只/人/年。欧洲 2016 年用量接近 8 亿只，人均 1.2 只/人/年。 另一方面， 公司自身市场布局完备：（1）产品在全国约 25 个省份中标，奠定放量基础。（2） 建立第三方临床代表的互联网管控服务平台， 在借助第三方代表快速扩大市场覆盖范围的同时，提高其学术推广能力，并通过分析医院规模、科室医生状态等信息，给出明确推广建议， 以提升销量、 增强黏性。

（三） 注射剂出口业务持续推进，发展前景广阔

里程碑式收获博来霉素 ANDA， 同时扩大阿曲库铵的产能， 下半年有望陆续贡献业绩。 公司是国内潜在的注射剂出口龙头， 未来发展规划是以肿瘤、麻醉和透析为目标领域， 计划 18 年获批 5 个 ANDA，后续每年获批 10 个 ANDA， 重磅品种从 2020 年开始获批。从当前进度来看，公司注射剂出口业务正持续推进：（1）里程碑式收获博来霉素 ANDA，有望 9 月开始贡献业绩。 注射用博来霉素于 18 年 4 月 20 日获批， 标志着公司对国际高端制剂市场的布局踏入新里程，预计 9 月开始贡献业绩。（2） 优化匹配苯磺酸阿曲库铵的产能与产品线，下半年实现大规模生产。 报告期内苯磺酸阿曲库铵注射液已从健进制药低速线成功转移到南京健友高速线运行， 预计下半年实现大规模生产，其单产盈利能力将显著提升。（3） 研发投入持续加大，研发进展顺利。 报告期内公司研发投入 5096 万元，同比增长 76.41%， 预计下半年研发投入将继续加大。 截至 18 年 6 月 30 日， 公司主要研发项目均进展顺利， 研发管线囊括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域，在研产品均是市场需求稳定且较大的优质仿制药

3． 投资建议

公司半年报业绩符合我们的预期，我们依然强烈看好公司未来的发展前景。 首先， 我们强烈看好公司注射剂出口业务的发展前景， 规范市场注射剂行业壁垒高，公司拥有 3条 FDA 认证的注射剂生产线和 1 个 FDA 认证实验室。 短期来看博来霉素和阿曲库铵有望下半年贡献业绩。中期来看重磅品种依诺肝素有望 2019 年欧美陆续获批，显著增厚业绩。长期来看未来每年有望获批 10 个 ANDA， 特色大品种计划 2020 年开始获批。 其次， 我们看好公司肝素原料业务保持高速增长。 公司是国内唯二进入美国市场的企业之一， 凭借前瞻性库存战略和产品高品质， 价格向下游客户传导顺畅，毛利率维持较高水平，未来有望持续量价齐升。 最后，公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。 我们看好公司未来业绩将保持高速增长，预测 2018-2020 年归母净利润为 4.53/6.33/8.96亿元，对应 EPS 为 0.82/1.15/1.62 元，对应 PE 为 34/24/17 倍。维持“推荐”评级。

4． 风险提示

肝素原料药涨价持续不及预期， 肝素粗品价格上涨过快， 研发不及预期。