上海机场(600009)

免税招标符合预期，看好长期空间，维持增持

公司于 7 月 20 日公告， 日上免税行中选其免税店项目， 2019-2025 年保底销售提成总额为 410 亿元，综合销售提成比例为 42.5%， 符合预期。 本次招标落地推动公司未来 7 年免税收入持续提升， 推高总商业租赁收入有望从 2018 年的 36.6 亿增长至 2025 年的 94.8 亿。 公司内外线结构持续改善， 上半年外线起降架次、旅客吞吐量占比较去年各提升 1.6/1.2 个百分点至 47.9%/50.8%。 我们小幅上调未来三年 EPS 至 2.45/2.93/2.97 元/股，考虑： 1）时刻惩罚取消、未来下穿通道及卫星厅投产保障旅客量增速恢复并持续； 2）枢纽机场位置得天独厚，我们看好其长期发展空间，维持增持。日上免税行中标上海机场免税项目， 推动机场未来商业收入持续改善日上免税行继续中标浦东、虹桥机场免税店项目： 1）预设合同期为 2019年初至 2025 年末； 2）浦东机场保底销售提成总额为人民币 410 亿，综合销售提成比例为 42.5%； 3）浦东机场 T1 出入境免税自 2022 年初起始、卫星厅自启用日起始。 我们认为此次招标扣点率和保底销售额均符合此前预期， 推动了公司未来 7 年商业收入持续提升，考虑： 1） T2 和 T1 分别于 2019 年和 2022 年实行新扣点； 2）国际旅客增长稳健且消费能力提升，我们测算免税收入有望从 2018 年的 30 亿增长至 2025 年的 82 亿，且仍存超预期可能。

上半年起降架次增速放缓，但旅客量增速加快且内外线结构改善明显受时刻紧缩政策影响，公司上半年起降架次同比增速较去年同期放缓 0.9个百分点至 3.0%，但旅客吞吐量增速扩大 0.9 个百分点至 7.5%，我们分析或为宽体机占比提升及外线客座率改善所致。公司内外线结构改善明显，国际及地区的起降架次和旅客吞吐量同比增速各达 6.6%和 11.5%，各领先国内 6.3 和 7.8 个百分点，较去年同期分别扩大 4.0 和 9.5 个百分点；外线占比较去年全年各提升 1.6/1.2 个百分点至 47.9/50.8%。尽管夏航季供给紧缩政策持续，短期时刻增长艰难，但考虑自 5 月 1 日起公司时刻惩罚取消、未来下穿通道及卫星厅投产，我们分析旅客量增速有望恢复并持续。

调整目标价区间至 63.70-68.70 元，维持“增持”评级

综上， 我们小幅上调 2018E/19E/20E 净利润预测值 0.2%/5.2%/1.2%至人民币 47.24/56.40/57.15 亿元；我们看好其长期发展空间，给予 26x 2018PE估值倍数（ 公司历史 10 年估值倍数均值为 23.7x PE），得出目标价 63.70元； 基于自由现金流折现法（ 最新 Beta 参数由 0.68 调整至 0.71， 永续增长率为 1%），得出目标价 68.70 元，新目标价区间为 63.70-68.70 元，维持“ 增持”评级。

风险提示： 经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。