视觉中国(000681)

视觉中国是A股稀缺的以提供全球优质视觉内容为主的互联网平台公司，受益于版权意识增强背景下内容付费对公司边际利润的改善。近期我们对公司进行了调研，形成主要投资观点如下：

收购500PX平台实现流量导入，国内版权意识增强创造增长空间。公司通过对全球最大的摄影社区500px的收购，切入社区化平台领域。通过社区流量导入形成内容生产、交易变现、版权保护的全链路服务。未来有望全面受益于版权保护立法的推进及版权付费规模的增长，公司有望充分享受该红利带来的较大规模行业增长，成长空间广阔。

公司业务模式清晰，收购Corbis强化资源优势。公司聚集了全球优质的PGC（ProfessionalGeneratedContent）视觉内容，通过完善的版权授权体系，向下游以图片为主的视觉内容需求方提供正版资源。公司作为视觉内容的衔接桥梁，完成自上至下的传播与变现。公司2016年收购全球第三大图片公司Corbis，承接其大量人类影像遗产，国际化步伐加大。公司主营业务清晰，兼具内生、外延资源优势，竞争壁垒较强。主营毛利率连续四年保持在60%以上，利润稳定增长。

技术创新增强用户体验，“鹰眼”系统提升获客效率。公司在增强图片储备的同时，积极通过技术手段提升用户体验。2017年研发投入同比增长40.97%。通过技术创新，公司海量的图片资源与结构化的关键词标签数据相匹配以提高市场效率，降低客户搜索难度。用于追踪公司版权图片网络流向的鹰眼系统有效地降低了获客成本。去年基于此技术产生的新增年度协议客户数量同比增长54%。销售费率的下降有望降低公司边际成本，提升盈利水平。

与腾讯等多平台合作，提升业务市占率。截至目前，公司已与腾讯、百度等多家机构客户形成战略合作关系，通过图片授权、内容分发等多方面的合作实现内容生态的传播。我们认为公司在构筑内容资源壁垒的同时强化与网络平台、企业客户的合作，既有助于增强客户粘性又便于触及到更多潜在的小微企业、公众号以及C端长尾客户，增强公司产品的渗透能力和未来转化力。公司目前综合市场占有率处于行业前列，按现有市场容量估算仍具有一定的提升空间。

风险提示：PGC版权图片数量供应量低于预期，下游客户需求与公司图片储备相悖，版权保护意识匮乏形成的盗版风险，公司业绩低于预期，相关政策变动风险，国内外二级市场系统性风险。