水井坊(600779)

结论与建议：

公司 2018 年上半年实现营收 13.4 亿，同比增 59%，实现归属上市公司股东的净利润 2.7 亿，同比增 133.6%， EPS 为 0.55 元，毛利率为 81.14%，同比提升 3.12pct。 二季度实现营收 5.9 亿，同比增 33%，实现净利润 1.1 亿，同比增 404%，除量价齐升外，可比基数较低也是二季度同比大增的原因（ 2017Q2受计提存货跌价损失 9000 多万影响，净利润仅为 2235 万），单季度毛利率为 81.6%，同比提升 3pct。

根据经营资料，上半年，高端酒实现营收12.8亿，同比增60%，占营收比重95.6%； 以销量看，酒类总销量达564.57万千升，同比增132%，主要应为高端产品销量增长，是营收增长的强劲驱动力； 以管道看，各区域增长迅速，省内省外均实现60%以上增速。 单季度来看， 2Q营收同比增33%，其中，高端白酒营收5.7亿，同比增37%，作为白酒销售淡季，公司控货以消耗社会库存，营收增速环比放缓属正常情况，销量方面，整体白酒销量达157万千升，同比增27.5%，推算整体吨价提升4%-5%。 此外，当前公司存货较期初增33.5%，主要增量集中在半成品，帐面价值较期初增43.6%，预计主要目的是为了三季度销售旺季做准备。

费用端，由于公司加大品牌行销，报告期销售费用大幅增长，同比增102.6%，同时为支持业务增长以及人才储备，职工薪酬增加导致管理费用同比增 30.75%，受两项费用高增长影响，公司费用率达 40.5%，同比上升 4.8pct，二季度费用率为 42.15%，同比上升 6.71pct。

以行业看，中高端白酒景气度延续，区域名酒管道扩张加码，业绩高速增长，在这一背景下，公司实际控制人帝亚吉欧溢价要约增持（要约价为 62 元/股，当前溢价 14%，要约期到 8 月 11 日为止，交易完成后将实现绝对控制）也彰显了外资股东对中国白酒行业及公司的信心。

产能方面，公司此前与卭崃市政府签订投资协议，计画在邛崃建设酿造基地、包装中心、仓储物流等一些产业链设施，预计将建成 20000kL/a原酒生产能力及 40000kL 储存能力，产能扩建叠加需求端保持旺盛，公司未来利润规模有望不断扩大。

盈利预测： 综上，考虑到短期公司品牌推广将导致费用率保持高位，调整 2018-2019 盈利预测，预计 2018-2019 年分别实现净利润 5.8 亿和 8.12亿，同比增 73%、 40%， EPS 分别为 1.19 元和 1.66 元，当前股价对应 PE分别为 46 倍和 33 倍，由于当前股价距离要约价仍有一定空间，维持买入投资建议。

风险提示：行业景气下行，行业竞争加剧公司产品动销不及预期，食品安全问题