飞科电器(603868)

事件：

飞科电器发布 2018 年中报， 18Q2 收入和利润增速均大幅回升，超市场预期。 2018H1 收入 18.2 亿元（ +5.4%），归母净利润 4 亿元（ +5.1%）， EPS 0.91元。 2018Q2 收入 9.3 亿元（ +19%），归母净利润 2.2 亿元（ +25.3%）。 收入端， 因前期缺货问题和渠道调整结束，公司单季收入增速强势回升，超市场预期。 利润端， 毛利率同比上升，费用控制得当，单季利润在高基数下实现高增长，亦超市场预期。

点评：

电商、飞科品牌、剃须刀增速恢复，推动 Q2 收入增速回升分渠道看，电商增速大幅回升，线下增速实现增长。 随着前期产能不足、批发渠道调整等问题告一段落，公司 2018Q2 线上线下增速均恢复正常： 1） 爆款销售恢复正常，并有部分经销商主动补库存，因此 Q2 电商增速恢复到 36%；2） 更精细化的渠道体系开始高效运转， Q2 线下渠道增长 5%左右， 线下批发渠道调整的影响经过 2 个季度已经基本消化。

分品牌看，飞科品牌增速恢复到 16%，博锐继续高增长。 缺货和批发渠道调整等问题的解决使得飞科品牌 Q2 收入增速恢复到 16%，博锐品牌继续整合中低端市场份额， Q2 预计增长 76%左右。

分产品看，剃须刀扭转颓势， Q2 增长 26%。 18H1 剃须刀增长 5.9%，其中 Q2 扭转 Q1 颓势，大幅增长 26%，是公司 Q2 增长的最大拉动力，电吹风、理发器等产品实现稳健增长。生活电器等新品在 18H1 暂未贡献收入。展望全年，预计经营的恢复和新品的推出将带动 18H2 收入保持较快增长，全年有望实现两位数增长。

多因素导致毛利率回升，公司费用控制能力强，全年盈利能力预计持平公司 18Q2 毛利率同比上升 1.3pct，有两方面原因： 1）主要原因是 18Q2毛利率较高的剃须刀业务增速较快，收入占比上升，拉升公司整体毛利率；2） 5 月增值税率调减推升毛利率，预计影响不到 1pct。

分产品看， 18H1 剃须刀毛利率因产品结构优化上升 1.2pct，电吹风和毛球修剪器等产品毛利率因为原材料（ PC）价格大幅上涨出现明显下降。费用端，虽然公司今年增加 CCTV-5 广告投放，但整体销售费用控制良好，单季销售费用率持平，管理费用率因员工福利增加而小幅上升，单季净利率上升 1.2pct。

展望全年，产品结构优化仍会继续小幅推升飞科品牌毛利率，但防御品牌博锐增长很快，综合来看毛利率提升速度较前几年有所放缓。

预计随着新品上市和模具费用确认， 18H2 期间费用率小幅上升，但受益于公司强大的费用控制能力， 预计全年费用率上升幅度有限， 18 年利润增速和收入增速基本持平。

资产负债和现金流变化为正常经营所致，无需过虑应收账款同比增长较多主要是因为京东等线上经销商账期较长，其收入占比上升导致应收账款快速上升， 部分导致经营净现金流同比下滑，但京东等线上经销商经营稳定，不存在较大的坏账风险。存货环比增加系因前期缺货公司加大库存储备力度，因购置生产资料增加也导致经营净现金流同比下降。正常补库存而非压库存。 Q2 收入增长部分来源于渠道主动补库存，但绝非公司压库存，公司本身在加强分销体系建设，目标就是加快渠道周转效率，目前 1 个月左右的渠道库存水平是经营需要。

经营恢复正常扭转悲观预期，后续看持续增长新能力的构筑18Q2 公司业绩增长超市场预期，标志着公司经营恢复正常，预计将扭转市场的悲观预期。 长期来看，今年是公司战略落地，构筑未来增长能力的关键一年，渠道的精细化管理、品类多元化和海外市场三大战略方向的推进将为长期持续增长奠定坚实基础。

渠道精细化管理： 批发渠道的调整只是公司推进渠道精细化管理的一部分，公司在加大县级分销体系的建设，预计未来分销商的数量和质量将不断提升。分销体系的完善将加强公司对渠道体系的控制力，加快对县级以下区域的渗透，同时更好地规范渠道窜货等行为。

品类多元化： 公司已积累较强的渠道和供应链优势，品类多元化是变现上述优势，打开内销空间的核心战略，预计公司储备的家居电器和插线板将在 18H2 陆续上市，成为新的增长点，并验证公司品类扩张的能力。公司新设深圳飞科机器人有限公司，通过内部团队重启扫地机器人项目，也是品类多元化的有益尝试。

海外市场： 公司在报告期内已经和环球易购和通拓两个国内跨境电商客户以及英国、印度等海外电商客户进行实质合作，出口中自有品牌占比首次超过贴牌产品。

投资建议

公司 18Q2 业绩超市场预期，标志着公司经营恢复正常，预计将扭转市场的悲观预期。短期来看， 我们预计公司 18H2 收入和利润均有望实现双位数增长。 长期来看， 今年是公司战略落地，构筑未来增长能力的关键一年，渠道的精细化管理、品类多元化和海外市场三大战略方向的推进将为长期持续增长奠定坚实基础。 维持 18/19/20 年 EPS 预测为 2.19/2.69/3.08 元，对应 PE 26/21/18 倍，维持“增持”评级。

风险提示：

1. 市场竞争加剧。

2. 新品上市反馈不及预期。