安迪苏(600299)

蛋氨酸价格下跌，公司业绩承压

公司营收同比增长，主要是由于①液体蛋氨酸销售量增加；②维生素 A 价格同比上涨；③收购并表 Nutriad。归母净利同比下降，一方面由于主产品蛋氨酸价格下滑；另一方面由于主要原材料为石化产品，报告期内油价同比大幅上涨引发公司原材料成本上升。上述两方面因素共同作用导致公司净利润出现下滑。

报告期内公司功能性产品、特种产品、其他产品销售收入分别为43、 11 亿元，同比分别增长 13%、 33%；毛利率分别为 30%、 50%，同比分别下降 3、 6 个百分点。特种产品收入大幅增长主要是由于新产品的快速增长以及并表 Nutriad。

报告期内，公司销售、管理、财务费用率分别为 9.14%、 8.55%、0.36%，同比分别变化-0.43、 1.18、 0.18 个百分点。

行业继续探底，触及成本线可能导致行业格局变化近年来由于行业新产能的进入及家禽养殖业的不景气，蛋氨酸价格持续下跌。据博亚和讯数据，目前固体蛋氨酸和液体蛋氨酸报价分别为 18.00 元/kg 和 14.75 元/kg。在产品价格下跌和原材料价格上涨的双重挤压下，业内部分公司或触及成本红线面临停产。 2017 年全球蛋氨酸总产能约 170 万吨，需求约 128 万吨，开工率约 75%。蛋氨酸需求端以 6%左右的增速稳定增长，每年新增需求约 7.5 万吨。按原计划行业 2018、 2019 年新增产能约 8、30 万吨。新增产能方面若按原计划投产行业供过于求状况将加剧，因此行业新增产能的投产计划有可能发生改变。

扩产降本进行时，公司将在竞争中笑到最后

尽管面临着越来越激烈的竞争，安迪苏液体蛋氨酸销量仍以高于市场平均增长率的双位数增长，继续保持着蛋氨酸，尤其是液体蛋氨酸的领导地位。公司依托自身优势不断扩产降本，南京工厂熊猫 2 期脱瓶颈项目将把现有 14 万吨产能扩充至 17 万吨， 预计 2018 年中投产；西班牙工厂“极地”项目 5 万吨产能预计 2019 年投产；南京新工厂 18 万吨项目预计 2021 年建成投产。届时公司将具备 67 万吨蛋氨酸产能，坐稳行业第二把交椅。南京新工厂建成后，与原有产能将实现规模效应，生产成本将再降低 20%。届时，即使蛋氨酸价格继续下跌，公司仍能维持甚至增强盈利水平。有理由相信，即便蛋氨酸行业今后面临残酷竞争，公司也能够凭借自身遥遥领先的成本优势笑到最后。

特种产品保持高速增长

受美国乳制品的奶业危机影响，公司特种产品毛利率下滑至 50%，但受益于新产品开发和不断扩大的特种产品组合，包括整合 Nutriad 产品组合带来的快速增长，公司特种产品仍保持高速增长。随着 Nutriad 和安迪苏的全面整合，特别是水产饲料蛋氨酸产品线与公司的整合，特种产品盈利贡献将加速提升。

调整公司 2018、 2019 年归母净利预测至 9.08、 14.99 亿元，对应 EPS 0.34、 0.56 元， PE 35X、 21X， 下调至增持评级。