财务透视系列：深度解读财务报表，本篇为现金流分析第一篇(园林为例)。1)股价最终由业绩预期决定，现金流质量对业绩、对估值有重大影响，本系列从投资价值角度出发研判现金流特征、规律及趋势； 2)建筑行业商业模式为加杠杆模式、通常需要垫资施工，三张报表与其他行业差异性较大，PPP 模式进一步加剧其复杂性，因此财务分析尤为重要； 3)建筑行业现金流具有特殊性，加杠杆模式下资金运营能力强的公司往往可实现规模的快速扩张、但也面临资金链的偏紧压力；因此分析现金流能准确反映出工程项目管理能力、对上下游议价能力、资金筹集能力等方面。

建筑行业商业模式是加杠杆模式、对资金需求度高，现金流管控很重要。货币信用周期是决定经营现金流质量的核心要素。 1)货币信用紧缩压制经营现金流(体现为收现增速下滑等)，如 2011 年 1-7 月 6 次加准、 3 次加息导致资金面紧张，建筑行业经营现金流承压(-367 亿元/-684%)，货币信用宽松则经营现金流好转(体现为收现增速回升等)； 2)业务扩张阶段投资/筹资现金流增加，主要因项目前期支出增加及借款等方式取得的资金增加。

经营现金流： 货币信用周期是核心影响因素，投标保证金可衡量营收真实性与稳定性。 1)经营现金流具季节性规律， 前三季度较差，第四季度往往大幅转正； 2)收现反应结算能力，付现体现对上游资金占用及信用能力；货币信用紧缩压制收付现、宽松则好转； 3)投标保证金分为收到项(流入中科目)及支出项(流出中科目)，可衡量营收真实性与稳定性：支出的投标保证金增长意味着项目落地增加、是未来营收/净利增长的前瞻性指标。

投资现金流： 投资支付的现金扩张是未来营收增长的先行指标； 筹资现金流： 取得借款收到的现金是订单落地推进的强力保障。 1)投资现金流：PPP 模式使投资现金流出大幅增加， 因前期费用支出计入支付其他与投资活动相关的现金(并表)或投资支付的现金(不并表)， 因此这两项科目可反映未来营收增长趋势，这两项科目在 2015-17 年明显增长； 2)筹资现金流：取得借款收到的现金是业务进展的重要保障，偿还债务支付的现金反映信用政策及还款能力， 2015-17 年业务规模扩张使这两项科目明显增长。

PPP 不并表使经营现金流改善。 1)PPP 模式推动建筑行业业务规模大幅扩张，短期内对现金流量表有显著影响；中长期随杠杆下降、项目进入稳定期/回购期，现金流有好转预期； 2)东方园林 PPP 不并表，随工程开展 SPV公司向其支付工程款、形成的现金流是经营现金流，因此经营现金流好转；PPP 前期费用计入投资支付的现金，因此投资现金流出增加； 3)铁汉生态PPP 并表， SPV 支付的现金流被抵消，因此经营现金流未好转； PPP 前期费用计入支付其他与投资活动相关的现金，因此投资现金流出增加。

风险提示： 货币信用持续紧缩，基建/地产下滑， PPP 落地低于预期等