承德露露(000848)

事件：

承德露露发布2018年半年报，上半年公司实现营业收入11.80亿元，同比增长13.61%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长11.12%。其中Q2实现销售收入2.84亿元，同比增长14.97%，实现归母净利润3434万元，同比增长11.97%。

连续5个季度收入利润增长提速

在公司一系列改革下，过去一年公司业绩逐渐走出业绩下行通道，从去年5月开始，公司收入和利润同比转正，扭转了过去4个季度业绩连续下滑的局面。特别是在今年年初公司推出新品，并在主要城市铺开替代老品的同时，2018Q2仍取得了收入和利润双增长的业绩，实属不易。

今年公司对老品进行了提价，同时新品出厂价也高于新品，推动公司毛利率提升。上半年露露产品毛利率达到52%，Q2实现毛利率50.6%，较Q1略有回落，处于历史较高的水平。

加大品牌推广，销售费用、管理费用提升

露露销售季节性较强，Q2一般是全年销售淡季。但是今年公司加大了淡季促销投放，从我们终端调研了解到，Q2公司加大堆头、促销员等促销方式的投放，7月每周末商超上促销，8月开始长期做，目前计划是覆盖8、9月至中秋。我们判断促销一方面是为了加大新品推广，一方棉也是为了旺季来临做准备。

今年上半年露露销售费用率达到20.67%，较去年同期销售费用率增加7个百分点。从绝对额来看，上半年销售费用较去年同期增加79.93%。

我们认为市场对露露新品接受度较高，毛利率有望保持在较高的位置，也给销售费用投放留出空间。随着下半年销售旺季的到来，前期的宣传将逐渐看到效果，销售有望呈现爆发式增长。

改革仍在深化，机制向市场化靠拢

在去年大规模的机构改革后，今年管理体制的改革仍在深化。据了解，今年北京率先试用销售管理系统，将一线销售人员终端拜访监测进行记录，试用结束后，会把区块管理和系统都推广到全国市场。

同时在人才选聘方面，今年改革实施市场化选拔人才，例如区块化管理后负责人都是竞聘上岗，以前可能更多看资历、年限、关系，现在能让年轻人看到上升空间。

维持“买入”投资评级

我们连续几年对露露的观察，认为露露从2017年开始进行的改革是坚定而有效的。作为一家老牌饮料企业，露露的确在市场营销方面跟竞争对手有差距，但是露露已经认识到差距，正在加快改革，且业绩也逐渐走出下行通道逐渐筑底。我们认为露露未来业绩会逐渐恢复，并带来长期发展。

预期2018年、2019年、2020年收入增速17.2%19.64%和16.55%，归母净利润增速20.31%、25.73%和20.65%，对应EPS0.5/0.63和0.76元。按照成长企业30倍估值来计算，2018年对应目标价为15元，给予“买入”评级。

风险提示：

管理改革不及预期，市场出现强大竞争者，食品安全问题等。