涪陵榨菜(002507)

业绩总结： 公司 ] 上半年实现收入 10.6 亿元，同比+34%，归母净利润 3.05 亿元，同比+77.5%；其中 18Q2 实现收入 5.56 亿元，同比+23.7%，归母净利润 1.9亿元，同比+75.9%，同时公司预计 1-9 月归母净利润的增幅区间在 45%-75%。

18H1 收入符合预期， 价格因素和高基数下导致 Q2 单季度收入增速略有放缓。1、 18Q2 单季度收入增速 23.7%， 环比同比均有放缓， 主要原因： 1） 18Q1 在提价和缩包装下价格贡献增速在 25%以上， Q2 直接提价效应消失， 预计价格因素贡献增速为 10%左右， 量增长约为 13%； 2） 17Q2 在脆口榨菜、 泡菜等新品高增长下基数较高，因此 18Q2 增速同比略有下降。整体来看 18H1 收入端符合预期。 2、 分品类看，榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜增速分别是 33.3%、 34.3%、47.6%：脆口榨菜今年已在全国市场推广，在去年产线扩充后预计能够保持在40%以上的高增长； 脆口萝卜、 泡萝卜、 泡豇豆等新品带动其他佐餐开味菜收入提升明显， 占比已达到 8%以上。 3、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南区域增速分别是 46%、 52%、 49%、 42%、 26%、 39%、43%、 18%，华南区域由于高基数增速相对较慢，其他区域均呈现 25%以上快速增长， 主要和公司有效的推广活动和渠道网络进一步细化相关， 公司在标准化陈列、 红动中国、 体验式营销三大活动之外， 于五月开展“大水漫灌”的促销活动，通过大力培育联盟商和二三线城市骨干经销商，收编竞争对手主力经销商，起到进一步细化网络渠道，有效挤占竞品市场份额的作用，效果显著。

缩小包装规格叠加成本下降， Q2 毛利率再创新高， 盈利水平继续改善。 1、 Q2单季度毛利率 58.5%，创历史新高， 同比提升 9.4pp， 环比提升 7.4pp， 主要原因： 1） 17Q4 缩小包装规格变相提价约 10%； 2） Q2 对榨菜青菜头原料进行切换， 年初青菜头采购价同比下降 10%以上。考虑到“大水漫灌”买赠活动的会计处理，实际毛利率水平可能更高。 2、 H1 销售费用同比增长 40.7%， 主要是市场推广费+74%， 可见公司上半年在市场端投入力度较大； 管理费用率随着销售规模扩大同比下降 0.2pp，财务费用依旧为负，整体三费率达 22.6%， 同比略上升 0.6pp。由于毛利率较大提升（同比提升 8pp 至 55%），盈利能力大幅改善， H1 归母净利润同比+77.5%， 净利润率提升 7 个百分点至 28.7%。

布局产能保障未来增长，长期发展路径清晰。 1、 公司同时公告“白鹤梁厂年产1.6 万吨脆口榨菜”及“惠通公司年产 5.3 万吨榨菜”的产能建设计划，以满足市场对主力榨菜及脆口产品日益增长的需要，加上已经开启的“东北年产 5 万吨泡菜项目”，公司产能将得到大幅扩张，保障未来增长所需。 2、 短期高增长无忧， 长期发展路径清晰。 1） 榨菜作为根基产品，在产品结构升级+脆口新品放量+持续提价下，仍有望保持量价齐升，毛利率提升至 50%以上； 2）脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量，贡献增量。 3）通过外延并购进行多品类扩张，酱类将是公司未来发力方向。公司完成榨菜单品突破后，佐餐调味品平台属性已经显现，品类扩张发展路径清晰，成长确定性强。

盈利预测与评级。 考虑到 Q2 业绩超预期， 上调盈利预测， 预计公司 2018-2020年归母净利润分别为 6.4 亿元、 8.0 亿元、 9.8 亿元，复合增速达 33%，对应 PE分别为 34X、 28X、 22X。未来三年公司业绩将维持快速增长态势，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格波动风险， 销售或不达预期。