昭衍新药(603127)

事件：

2018 年 7 月 28 日， 公司发布 2018 年半年度业绩预增公告， 2018年 H1 实现归母净利润约 2111 万元至 2356 万元，同比增长约 73%至 93%；扣非净利润约 1432 万元至 1602 万元，同比增长约 71%至91%。

2018Q2 单季实现归母净利润约 1234 万元至 1479 万元，同比下降35.4%至 22.6%。

主要观点：

1． 中报业绩符合预期，季度间差异逐步缩短

2018H1 整体业绩同比增长 73%至 93%，符合预期，我们认为主要原因是国内 CRO 市场需求快速增长，公司 2018 年 H1 承接订单不断增加，随着员工业务水平提升与产能结构优化，规模化效益逐步显现，盈利能力不断提高。

2018Q2 单季业绩相对 2018Q1 单季环比增加 40.7%至 68.6%，符合预期，对比 2017Q2 单季相对 2017Q1 单季大幅扭亏，季度间业绩差异逐步缩短， 我们认为主要原因是公司合理优化项目的专题结构与完成周期，已完结专题收入能够及时确认。

2018Q2 单季业绩相对 2017Q2 单季同比下降 35.4%至 22.6%， 我们认为主要原因是公司 2017Q1 部分专题未能当期确认收入，延至2017Q2 确认收入，因此造成 2017Q1 亏损 691.7 万元， 2017Q2 业绩1910.1 万元的大幅差异情况， 2017Q2 单季业绩的失真造成 2018Q2单季业绩同比下降，也从侧面体现出公司季度间业绩差异逐步缩短。

2、 业务特点带来业绩季度差异，全年高增长趋势稳健

公司主要对外提供药物临床前研究服务，与客户所签合同中通常包括若干专题，长期合作过程中形成自身专题结构与完成周期方面的特点，带来公司业绩的季度间差异。 一方面，客户根据 CDE的审评节奏逐渐形成年初开题年终结题的习惯，公司通常在三四季度完成专题数量确认收入较多，另一方面，由于三四季度专题数量增加，员工效率提升，固定费用（人工、折旧、能耗等）摊薄明显，公司下半年确认业绩通常高于上半年。以 2017 年为例， 2017H1、 2017H2 分别实现利润 1218.4 万元、 6426.0万元，分别占全年利润 16%、 84%左右。

我们认为，随着公司不断优化项目专题结构与完成周期，业绩季度间差异将会逐步缩短，但整体仍将呈现三四季度业绩明显高于一二季度业绩的特点， 2018H2 有望继续保持 2018H1 的高增长态势，全年业绩高增长趋势稳健。

3、 公司逻辑再梳理，长短期逻辑兼备的优质临床前 CRO 标的基本面角度： 短期来看，公司 2017 年收入体量 3 亿，当前待执行订单超过 8 亿，新增订单接连不断，此前1.8 万平产能基本达满，随着 2018 年底 1.3 万平新增产能投产， 未来两年业绩高增长爆发性强； 长期来看，公司主营业务护城河牢固，市场稀缺性明显，受益国内 CRO 整体极高景气度， 业绩高增长可持续性强； 战略层面，公司持续深耕主营临床前评价业务的同时，将逐步开始实验动物业务与临床一期业务的战略布局， 未来有望提供较大业绩弹性！

估值角度： 对标国外龙头 Charles River，公司成长空间巨大，有理由长期保持 40%以上增速，叠加 CRO 行业极高景气度， 保守给予 45-50 倍估值，对应 2020 年市值亦可达到 110-120 亿，相较当前 67 亿左右市值，两年空间在 70%以上，投资价值显著！

结论：

我们预计公司 2018-2020 年净利润为 1.1 亿元、 1.7 亿元、 2.4 亿元，同比增长 45.1%、 52.5%、 42.4%，对应 PE 为 60x、 39x、 28x。 公司为 A 股优质临床前 CRO 标的，安评领域绝对龙头，我们认为未来在国内创新大浪潮、新安评产能释放带来长期供给不足的行业迅速扩容、公司龙头优势抢占更多市场份额等三大因素的催化下，公司业绩有望保持长期高增长。 2020 年保守给予 45-50 倍估值，对应市值亦可达到 110-120 亿，相较当前市值，两年增长空间在 70%以上，投资价值显著，维持“强烈推荐” 评级。

风险提示：

产能扩张不及预期；医药政策不利变动；行业竞争加剧等。