济川药业(600566)

事件：

2018 年 7 月 27 日，公司发布中期报告：公司 2018 年上半年营业收入 38.04 亿元，同比增长 35.36%；归属上市公司股东净利润 8.43亿元，同比增长 44.81%；归属上市公司股东扣非净利润为 8.25 亿元，同比增长 51.22%； 经营活动产生的现金流量净额为 10.22 亿元，同比增长 43.72%。

主要观点：

1． 上半年业绩高增长符合预期， Q2 业绩仍有 29%增长

公司 2018H1 收入增长 35.36%， 归母净利润增长 44.81%，基本符合我们的预期。单独拆分 Q1 和 Q2， Q1 受流感因素影响，公司收入与归母净利润分别增长 51.45%和 60.32%； Q2 公司收入与归母净利润分别增长 19.27%和 29.06%，收入端与利润端环比增速均有所放缓，但 2 季度为药品销售的传统淡季，加之 1 季度公司产品受流感因素影响影响，终端需求猛增， 2 季度增速回落完全属于正常现象。与2017Q2 同期相比（收入增长 17.39%，归母净利润增长 25.85%），2018Q2 增速还有所加快。

此前市场有观点认为，济川药业 18H1 的快速增长主要是受流感因素影响，在大品种蒲地蓝在医院市场增速放缓的情况下，公司业绩可能出现下滑。我们认为，公司二季度 29%的业绩增速表明，公司在大品种战略推进进入新时期，前期产品爆发式增长转为现在的稳定高质量式增长的情况下，仍可以保证约30%的业绩内生增长，公司的增长动力依然强大。展望 18 年全年，公司有望实现 16.58 亿元净利润，增长 35.5%。公司在小儿用药领域品牌力、产品力优势明显，营销能力突出， 7 月 27 日收盘价为 49.67 元，对应 18 年 25X PE， 19年 20X PE，我们给予公司 19 年 25X 的估值溢价，目标价 64.5 元，价格仍有一定的上升空间，维持“强烈推荐”评级。

2、 规模效应显现，盈利能力增强

公司 2018H1 的净利率为 22.15%，相较去年同期提高 1.43 PP，盈利能力持续增强。公司净利率提升的主要原因是销售规模体量增大后销售费用率和管理费用率的有效降低， 2018H1，公司销售费用率和管理费用率为51.13%和 5.67%，相较去年同期分别下降 2.26 PP 和 1.34PP。公司作为市场上擅长销售的小儿用药龙头企业，近三年销售费用率始终维持在 50%-55%，但呈现连年降低的趋势。 我们认为， 销售费用率和管理费用率的持续降低有利于公司经营质量的提高和盈利能力的增强。

3、 存量大品种稳定增长，二线品种与在研新品种成为潜在动力

公司的三大产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒，三者合计销售收入占 2018H1主营业务收入的 78.21%,三大产品的增长很大程度上决定了公司整体的增长。 公司 2018 上半年业绩增长的主要驱动力还是三大单品的销售收入快速增长。 根据 17 年年报数据，蒲地蓝、雷贝和小儿豉翘已分别成为 24亿+， 9 亿+和 8 亿+的超级大单品，面临着增速减缓的问题。 公司通过医保区域和 OTC 终端渠道的拓展，稳固了三大单品的增长， 2018 年上半年，蒲地蓝新进入的河南、吉林、山东、安徽省新版医保目录开始执行。

在稳固老品种的同时， 公司的二线品种正在逐步发力。 2018H1， 东科制药实现收入 1.2 亿元，同比增长 30%，净利润 1902.27 万元，同比增长 116.78%。 公司通过加强空白医院及药店的开发力度以及专业 OTC 销售团队的队伍建设，积极推进蛋白琥珀酸铁口服溶液以及东科制药产品的销售上量。另外，公司在研品种，琥珀酸普芦卡必利片、他达拉非片完成了 BE 试验，获得临床批件合计 17 件，强力的研发为公司提供了后续品种的支持。

结论：

公司是擅长销售的小儿用药龙头企业。 公司推行的大品种战略已经通过了市场的检验， 形成了一个 30 亿级别、两个 10 亿级别，一个 5 亿级别， 一个 2 亿级别的大品种群，以及多个千万级别优质潜力品种的二线梯队。 通过公司专业的销售团队，持续开拓医院空白市场和 OTC 端市场，有望在 18-20 年实现 30%的 CAGR。 我们预计公司 2018 年-2020 年的营业收入分别为 69.90 亿元、 84.86 亿元和 102.11 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 16.58 亿元、 21.05 亿元和 26.61 亿元，每股收益分别为 2.04 元、 2.58 元和 3.27 元，对应PE 分别为 25X、 20X、 16X。 维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

蒲地蓝增速下滑拖累业绩，二线品种增速不及预期。