看好医药流通行业 2018 下半年边际复苏

从 2H17 开始，受到利率上行、取消药品加成等因素压制，医药流通板块业绩承压。我们认为经过一年时间利空已充分消化， 结构性利好显现， 2H18有望逐步复苏，部分区域龙头业绩率先反转： 1）融资成本有望在 3Q18 企稳； 2）行业尾部企业加速出清； 3） 布局高增长且分散的器械流通将为龙头继续赋能； 4）流通新模式弯道超车。我们重点推荐柳药股份和中国医药，建议关注润达医疗和国药股份。

融资成本有望于 3Q18 企稳

无风险利率从 2Q18 开始下行，随之部分医药流通龙头发债利率也环比降低。结合近期国常会精神，我们认为医药流通企业融资成本在 3Q18 有望企稳，甚至可能边际降低。 2018 下半年起，我们预计医院逐步消化药品“零加成”带来的负面影响，医药流通龙头企业也在加强账期管理，优化业务结构，我们认为 2H18 经营性现金流或可同比改善，财务压力减轻。

行业分化加剧，尾部企业加速退出市场

目前“两票制” 基本执行完毕，我们测算 2017 年规模以上医药流通企业纯销市场占比同比提高 6.6 pct，达 81.0%，行业尾部企业被快速淘汰。我们认为 2H18 调拨业务调整带来的短期冲击逐步减弱，长期整合利好将更明显，预计 2018 年规模以上医药流通企业纯销业务增速提高到 20%。相对全国龙头，竞争优势显著、政策利好明确的区域龙头业绩将率先反弹。

器械配送有望成为流通龙头业绩新增量

器械配送是行业龙头争夺的又一战略高地： 1）增长快： 医疗器械终端需求旺盛，我们预计医疗器械配送市场规模 2018-2020 年将维持 20%的复合增速，在 2020 年或可达到 7000 亿元规模； 2）市场分散： 2017 年器械配送CR3 为 17%，明显低于药品配送，而全国多地试水耗材“两票制”，整合加速可期； 3）毛利率高：普通器械配送业务毛利率比药品高 2-5 pct， 代理业务可达 25%，布局器械配送有望提高医药流通企业整体毛利率。

探索医药商业新模式， 寻找下一风口

新医药商业模式有望促使部分医药流通企业弯道超车： 1） IVD 打包集采：可为检验科降本增效，我们预计 2018-2020 年行业龙头收入保持 30%高增速； 2） DTP 药房和院边店：最先承接外流处方，批零一体化战略重要环节； 3） GPO：上海、深圳和广州三地试水，将推动医药流通行业整合。

重点推荐柳药股份和中国医药，建议关注国药股份和润达医疗

我们看好： 1）柳药股份：竞争优势明显，成长驱动因素确定； 2）中国医药：全国二线龙头，外延加速，业绩增长弹性空间大，贸易和工业支持现金流； 3）润达医疗：聚焦 IVD 打包集采业务， 1H18 经营性现金流改善：4）国药股份：保持北京地区领先优势，精麻业务稳健增长，现金流出色。

风险提示：“两票制”推行不及预期；招标降价超预期；利率上行超预期。