事件：2018 年 8 月 1 日， 中国证券业协会公布证券公司 2018 年上半年度经营数据： 131 家证券公司当期实现营业收入 1,265.72 亿元。其中， 代理买卖证券业务净收入（含席位租赁） 363.76 亿元、证券承销与保荐业务净收入 116.86 亿元、财务顾问业务净收入 45.16 亿元、投资咨询业务净收入 14.54 亿元、资产管理业务净收入 138.88 亿元、证券投资收益（含公允价值变动） 295.50 亿元、利息净收入 112.92 亿元。 2018 年上半年131 家券商实现净利润 328.61 亿元。观点：1． 总量角度看证券行业业绩大幅下滑超 40%，反映市场利空兑现与 2017 年上半年经营数据进行比较（ 2017 年上半年统计口径为 129 家券商，而 2018 年上半年为 131 家，考虑到新增的两家券商对整体数据影响较小，因此数据具备可比性） 证券行业营业收入同比下降 11.9%，净利润同比下降 40.5%。我们认为营收与净利润下滑速度差，主要体现在两方面：? 经营杠杆和财务杠杆均稳中有升： 我们暂用上市券商一季度的数据为例， Wind 可比口径上市券商 2017 年一季度业务及管理费总额为 299.4 亿，而 2018 年一季度为 300.5 亿。由于证券公司人力开支体现为最主要的固定成本，我们推测 2018 年上半年证券公司虽然普遍在市场低迷时期开始进行成本控制，但依然幅度有限。加之金融科技等研发投入的增长，因此经营杠杆我们认为仍有小幅提升。而行业整体的资产负债率由 2017 年上半年的 69.9%提升接近 1 个百分点至 70.8%， 同时考虑到券商融资结构中占比较大的质押回购利率与债券发行利率均同比抬升，因此财务杠杆放大。

股票质押业务减值损失确认： 如果证券行业保持 2017 年上半年的营业支出水平不变，当收入下降 11.9%时，净利润应下降 30.9%。而实际上净利润多下降了近 10 个百分点，我们认为主要是 2018 年上半年的股票质押业务受市场大幅回撤影响，逐月确认资产减值损失所致。据调研，股票质押业务的减值损失逐月计提，因此不管是从整体对净利润的影响幅度还是逐月计提的方式，均难引发市场较大幅度向下的预期差。 从数据上来看，假设 2017 年证券行业整体分红比例为 33%（参照上市公司分红水平），则整体分红规模约为 370 亿元。而 2018 年上半年上市券商首发/增发规模为 200 亿元，以 2017 年底证券行业整体净资产规模 1.85 万亿元为基数计算，如今 2018 年中净资产规模应为 1.85 万亿元+200 亿元-370 亿元=1.83 万亿元。而实际上行业净资产规模为 1.85 万亿元。因此股票质押业务尚未实质上损害券商净资产，我们认为前期利空已经兑现。

2． 结构角度看证券行业主动求变寻找多元化新业务增长点

剔除经纪、资管、投行、自营、资本中介业务后，其他业务收入占比从 8.5%大幅提升至 15.2%。我们认为其中主要包括诸如大宗商品仓单交易、券商基金外包与托管服务、租赁业务等多元化新业务。在证券市场整体低迷的情况下，证券公司主动求变，开拓新的业务领域。我们看好头部券商凭综合业务协同能力，在新业务扩展上取得突破，如以大宗商品贸易为切入的 FICC 转型等方向。

3． 资管业务超预期，主动管理转型配合政策边际改善带来行业转型的空间与时间

资管业务取得超预期表现，净收入同比仅小幅下跌 0.8%。我们认为主要由于券商主动管理转型对冲了去通道的负面影响。另外券商控股基金规模的增长亦贡献了收入增量。根据 Wind 数据， 2017 年 6 月至 2018 年 6月公募基金资产净值从 10 万亿元左右增长至 12.7 万亿元，对券商整体资管业务收入提供了一定支撑。另外资管新规细则的出台，给通道业务的去化留出时间，但整体方向未变，券商不断提升产品创设和投研能力依然是未来行业大方向与趋势。我们看好券商利用好难得的政策缓冲期，完成业务转型与提升。

结论：

我们看好目前具备业绩韧性和在新业务探索上取得领先位置的头部券商。 对于证券板块目前的整体观点是灰犀牛利空兑现，超预期看点引发修复逻辑和风险偏好抬升带来板块投资价值。 推荐中信证券、广发证券、招商证券。

风险提示：

外部环境恶化、国际化进程放缓、 风险偏好进一步降低