贵州茅台(600519)

投资要点

业绩总结：2018年上半年实现收入334亿元，同比+38%，归母净利润157.6亿元，同比+40%；其中18Q2实现收入159亿元，同比+46.4%，归母净利润72.5亿元，同比+41.5%。

茅台量价齐升，系列酒全年目标达半。1、茅台酒H1实现收入293.8亿元，同比+35.8%，估计上半年发货量近1.4万吨，同比增长7%左右，其中Q1发货量为7500吨左右，约个位数增长，Q2报表确认量同比大幅提升，预计增速在15%左右。茅台酒吨价同比+25%左右（直接提价18%叠加非标产品占比提升），表现堪称量价齐升。2、系列酒H1实现收入40亿元，同比+57%，全年80亿目标达半；估计上半年发货量1.7万吨左右，增速超过20%，吨价亦有显著提升，大单品王子酒和汉酱酒表现抢眼，整体产品结构升级优化明显。茅台酒和系列酒双轮驱动业绩增长，系列酒成为重要增长极。

毛利率小幅提升，季节性/经营政策改变导致预收款增速下滑。1、18H1毛利率90.94%，同比提升1.32pp，销售费用率同比提升0.9pp至6.59%，管理费用率同比下降1pp至7.37%，三费控制稳定。税金及附加比例为13.89%新税基下属正常水平，净利率提升0.9pp至50.67%，盈利能力进一步改善。2、季节性/经营政策改变导致预收款增速下滑。预收账款99.4亿元，同比-44%，环比-24.5%，同比和环比增速均有所下滑（包括17年底/18Q1末），主要是季节性变化和经营政策改变导致：1、18年春节比较靠后，备货靠近18Q1；2、18年初提价，不能正常打款，提价后恢复正常；3、审批及发货周期影响，18年以月度打款，实行订单审批制，即在审批之前经销商不能主动打款，需要审批之后才能打款；同时，发货周期变短，18年基本是2周内发货，去年同期3周左右。

强者恒强、淡季不淡，一批价持续上行。价格最能反映供需状况，二季度茅台价格一枝独秀，持续上行，目前一批价基本在1750元左右，市场需求旺盛。下半年旺季并不排除一批价下行：1、公司主动调节，比如8月初以1399元的价格促销三天的活动；2、Q3/Q4增加市场投放量。

盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为28.7元、34.2元、40.3元，未来三年收入和归母净利润复合增速分别为22.7%、23.2%。考虑到公司行业龙头地位显著、高端酒市占率持续扩容，给予公司2018年30倍估值，对应目标价860元，维持“买入”评级。

风险提示：市场开拓或不达预期；高端酒价格滞涨或下降风险。