通策医疗(600763)

公司公布 2018 年度半年报，2018 年上半年实现收入 6.85 亿元，同比上升 34.91%，实现归母净利润 1.34 亿元，同比增长 52.68%，实现扣非归母净利润为 1.32 亿元，同比增长 51.57%，实现经营性现金流净额为 1.53 亿元，同比增长 77.28%，现金流十分理想。

业绩超预期，省内口腔业务扩张顺利，收入快速增长，净利润率继续提升。本次半年度业绩超预期，公司半年度收入和净利润延续了自2017 年三季度以来良好增长态势，单季度来看，公司 2018 年 Q2 实现收入 3.77 亿、净利润 7305 万，同比 2017 年 Q2 分别增长 42%%、 61%，收入和净利润均实现快速增长，且相较一季度收入 27%、净利润 44%的增速而言环比进一步提速，这符合我们此前的判断。收入端来看，浙江区域口腔医疗服务收入 5.93 亿元，同比增长 29.57%，占公司总体收入 87%，是收入的主要来源。其中总院杭口收入 2.6 亿元，同比增长 21.23%，区域分院收入达 3.33 亿元，同比上升 36.91%，公司在浙江省内扩张顺利。利润端来看，公司毛利率为 41.82%，比去年同期上升0.75 个百分点，主要系公司规模效应提升通过集采方式有效降低了产品的采购成本，如杭口率先实施耗材采购试点，通过集中谈判耗材方面整体成本下降 3%以上；销售费用率下降 0.39 个百分比到 0.77%，主要系宣传、广告费减少所致，但是丝毫没有影响到公司的业务增长，管理费用率下降 2.02 个百分点到 14.53%，主要系公司经营效率提升管理费用增长低于收入增长；综合来看，公司净利润率上升 2.29 个百分点到 19.68%，盈利能力进一步提高。

口腔业务“区域总院+分院”模式走在正确赛道上，可复制性较好，门诊量价双升公司收入增长具备高质量。不同于大多数竞争对手采取的大量收购诊所、医院单体等进行连锁方式快速扩张，公司采取的模式是以建设具备培养医生能力的总院+周边分院辐射加大覆盖率模式扩张。省内目前有平海路、城西、宁波三家中心医院，围绕中心医院各自发展两家以上医院。公司探索出来的该模式，可以最大程度抵御口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张风险。相较于竞争对手，公司已经走在了正确的道路上。我们根据公司披露的半年报从业务结构和客流量、客单价三个角度分析公司收入增长的高质量性：业务结构来看，种植、正畸、儿科、综合四个子行业分别增速达到29%、 50%、35%、 23%，高附加值的正畸等业务快速增长；量来看，公司浙江区域总院门诊数量为31.22万人，同比上升10.24%，区域分院门诊人数为43.52万，同比增长17.18%，总门诊量达到74.74万人，同比增长14.18%，门诊人数尤其是区域分院增长显著；客单价来看，我们推测客单价同比平均上升13.5%，主要系高附加值业务占比提升所致。公司的增长是可持续的、高质量的增长。

辅助生殖、眼科、妇幼医院等各具特色，具备较大的业绩弹性。除了口腔领域外，公司也在多个专科领域布局。辅助生殖方面，公司和国际上技术水平最高的波恩公司进行合作，在昆明和舟山、杭州成立合作医院。 2018年上半年公司生殖中心门诊2.81万人次，同比上升27%，完成周期数609例，总比增长59.4%，总体辅助生殖治疗成功率为57.82%，维持在较高水平，为后续发展奠定坚实的基础。眼科方面，公司参股20%浙江广济眼科医院，通过控股股东和浙江大学附属第二医院眼科中心合作，拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备，目前在尚处于建设阶段，预计有望在2018年下半年开始进入运营，具备极强的患者吸引能力。 妇幼资源方面， 公司拟投资8个亿建设浙江存济妇女儿童医院。公司各专科医院均依托于国内外高校、医院研究中心，具备较强的竞争优势。

投资建议： 买入-A投资评级， 6个月目标价63.5元。 我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为3.01亿、 4.07亿、 .5.56 亿元，增速分别为39%、35%、37%，对应2018-2020年PE估值分比为58X、43X、32X，考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业业务模式清晰， 成长性突出； 同时其他专科领域多面布局具备较大的业绩弹性，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为63.5元，相当于2019年50倍的动态市盈率。

风险提示：口腔业务竞争加剧盈利水平下滑；口腔业务异地扩张不及预期；辅助生殖等业务进展不及预期。