汤臣倍健(300146)

看行业：千亿市场有望 10%+高增长。 保健食品经历四十年发展， 监管规范开放度提高；受益于消费需求扩容+政策利好+监管规范，行业未来仍将保持 10%+高增长，预计 2020 年膳食补充剂市场规模超过 2200 亿。

分渠道：直销高占比、线上高增速、药店高门槛，预计未来直销份额不断下降。 目前直销渠道占比近 50%，龙头如安利，弱“产品力”限制未来增长；药店占比 23%，龙头为汤臣倍健， 提升服务专业性为增长关键；线上占比 24%，龙头如汤臣倍健、 Swisse， 预计未来仍将保持 40%+高增速。 未来直销市场份额将不断下降，利好线上和药店龙头企业。

比公司： 膳食营养补充剂龙头，“四力”构筑深广护城河。 公司是膳食营养补充剂行业药店和线上双渠道龙头， 现已初步形成以汤臣倍健主品牌为中心，多子品牌布局的“大药业”格局。 20 余年深耕膳食营养补充剂行业，铸就了以“ 四力”为核心的宽广护城河： 产品力先行，取自全球的原料采购战略构筑产品差异化地位； 渠道力跟随， 药店-多年深耕，绝对龙头且壁垒高； 电商-近两年发力， 定位年轻消费群体塑造品牌年轻化形象， 龙头优势持续扩大； 品牌力提升， 高举高打，品牌深入人心； 服务力铺就未来， ToC 端营养家会员+ToB 端营养师工程，布局服务是为成就未来竞争力。同时，公司管理优秀激励到位，向心力足。

探增长： 大单品战略与电商品牌化齐飞， 线下空间打开， 平台化优势凸显。 1）公司 2017 年开始推行大单品战略， 成效明显。 18 年 H1 佰嘉收入 4.6 亿（ YOY+338%）。 单品成功背后体现的是汤臣成熟的策略和平台化运营能力，公司后续有多个单品储备，预计成熟的模式运作有望持续带来高增长。 2）大单品战略提升主品牌拉力， 品牌推广拉动线下其余品类高增。 2018H1 药店渠道同比增长+44%，其中汤臣主品牌同比增长+26%，远高于公司过去两年和行业平均水平，破解药店 VMS 增速放缓困境。 3）线上继续高增，龙头地位巩固。 受益于电商行业高增红利和公司不断扩大的线上市场份额，电商业务维持 50%以上高增速。 2018年公司推行“电商品牌化 2.0”战略，线上定位年轻化，通过多营销“组合拳”打造品牌年轻化形象，品牌效应和龙头地位不断增强。

盈利预测与投资评级： 公司是非直销膳食营养补充剂行业药店+线上双渠道龙头，通过大单品战略+电商品牌化战略拉开新一轮增长空间。预计 18-20 年公司净利+30.2%、 +23.1%、 +22.2%， EPS 分别为 0.68 元、0.84 元、 1.02 元， PE 分别为 30X、 24X、 20X，给予“买入”评级。

风险提示： 大单品和电商品牌化战略进展不及预期， 行业食品安全事故冲击， 保健品行业增长不及预期。