一周思考

新签订单增速下半年有望企稳

上半年建筑行业新签订单出现加速下滑的态势， 1-6 月份建筑行业新签订单11.74 万亿，同比增长 9.64%，增速相比一季度下滑 6.74 个百分点，相比 2017年下降 10.05 个百分点。建筑央企方面，上半年新签订单合计 3.66 万亿，同比增长 5.42%，其中中国建筑 1.55%、中国交建 1.68%、中国铁建 10.39%、中国中铁 12.99%、中国电建-4.99%、中国中冶 6.39%、葛洲坝-4.78%、中国化学 72.05%。上半年新签订单下滑是供需两弱的结果：供给端，由于严控地方隐形债务、信贷收紧，地方政府释放订单节奏放慢。需求端， PPP 经过两年的爆发，企业资金普遍紧张，杠杆较高，尤其建筑央企面临较大的降低资产负债率压力。随着 PPP 出表难度的增加，上市企业承接 PPP 逐渐趋于谨慎。我们判断，随着政策端的逐渐宽松，下半年建筑行业新签订单增速有望逐渐企稳。短期进入政策兑现期，静待 7 月宏观数据催化

上周建筑行情高开低走，下半周出现明显的回踩，主要原因有两方面： 1、短期政策预期已经较为充分：国常会、政治局以及金委会会议均释放出刺激基建、稳定增长的信号，并已经在股价上得到较为充分的体现。接下来政策的兑现将是核心，比如 1.35 万亿专项债务的发行进度、项目的开工以及复工节奏等； 2、上周财政部部长发表《充分发挥财政职能作用坚决打好三大攻坚战》，提出坚决刹住无须举债之风，牢牢守住不发生系统风险的底线，对亢奋的基建预期有所挫伤。我们认为应该理性看待本轮基建稳增长，稳字当头，并非大水漫灌；本轮基建行情具有较浓的博弈属性，本质是政策对内需与外需冲击的反应，上半年内需下滑的趋势较为明显，贸易摩擦不断升级对外需的冲击或将逐渐体现在经济数据上，内需下滑惯性、外需冲击逐渐来袭、宽松政策时滞决定了 7 月份宏观数据或成为基建行情继续上攻的催化剂

投资策略

维持对大建筑蓝筹逐渐乐观的看法： 首先，基建下滑的冲击的是结构性的，不能一概而论。 2015-2017 年建筑行业新签订单集中度快速提升，在当下信贷紧的局面下，正经历融资集中度提升的过程，龙头企业冲击较小；其次，围绕 PB=1，基建蓝筹或有一场防御战； 2015-2017 年建筑央企承接大量 PPP 订单，未来两年将是融资大年，目前国资委要求建筑央企降低资产负债率，权益性融资成为首选，比如可转债、永续债、债转股、 定增等。其中永续债成本较高，而其他方式均涉及到“定价”问题，作为央企， PB 不能低于 1，这或将成为其尽力保卫的一条防御线。最后，下半年的博弈空间逐渐在放大；未来两年建筑央企的业绩相对确定，订单集中度通过融资集中度向业绩集中度提升。目前核心的问题在于估值压制，而下半年投资逻辑的核心在于博弈政策预期。在内需走弱、贸易摩常态化的背景下，博弈基建反弹的空间越来越大， 存在相对充足的弹性空间；

投资组合： 中国铁建、中国建筑、苏交科

风险提示：固定资产投资下滑风险、信贷收紧风险