中顺洁柔(002511)

事件：中顺洁柔发布 2018 年半年度报告， 2018H1 公司实现主营业务收入 25.9 亿元， 同比增长 21.8%；实现归母净利润 2 亿元， 同比增长 27.7%； 实现扣非归母净利润 1.9 亿元，同比增长 30.5%。 公司 Q2 单季度实现营收 13.6亿元，同比增长 24.8%（Q1 营收增长 18.7%）；实现归母净利润 1.01 亿元，同比增长 24.8%（Q1 归母净利润增长 30.9%）； 实现扣非归母净利润 9853 万元，同比增长 32%（Q1 扣非归母净利润增长 29.1%）。 公司预计 2018 年 1-9 月归母净利润为 2.84-3.21 亿元， 同比增长 15%-30%。

毛利率同比略有提升，二季度费用控制显成效。 木浆价格自去年 8 月开始大幅上行， 当前针叶浆、阔叶浆、本色浆价格较一年前分别上涨 43.7%、 41.5%、38.5%。同时，美元兑人民币汇率近半年来提升 8.6%， 间接推高了木浆采购价格。 浆价高位及汇率走势合力对生活用纸成本造成较大压力。 公司先后于去年 10 月和今年 1 月提升产品售价对冲成本压力。上半年公司毛利率为 36.5%，同比提升 0.3pct。其中 Q1/Q2 毛利率分别为 38.8%/34.4%， 我们判断二季度毛利率下滑应与公司产品销售结构短期变动及二季度浆成本稍高有关（一季度浆板中包含部分涨价前库存）。 此外，公司上半年销售费用、 管理费用和财务费用占营收比重分别为 19.1%、 6%和 1.2%，同比下滑 0.8pct、 上升 0.3pct和上升 0.1pct。 费用控制成效主要体现在 Q2， Q2 销售费用占比 17.4%（同比下降 2pct，环比下降 3.6pct，主要系“新棉初白”新品于下半年发布，导致费用投放滞后所致）；管理费用占比 5.3%（同比下降 0.8pct，环比下降 1.5pct）；财务费用占比 1.3%（同比、环比均提升 0.1pct）。 公司上半年净利率为 7.7%，同比提升 0.3pct。其中 Q2 净利率为 7.4%，同比持平，环比下降 0.6pct。

行业集中度提升有望， 高端产品领增思路不改。 生活用纸市场规模近千亿元，同时 2011-2016 年市场规模增速稳定在 6.6%以上。 但行业内约有 1500 家企业，前四大品牌恒安/维达/洁柔/清风只占约 35%的市场份额，CR15 约为 60%，行业集中度提升有较大空间。 一方面伴随消费升级因素， 品牌价值日趋重要。另外， 浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度， 由于对渠道资源和终端消费者的争夺日趋激烈，小品牌成本压力不易传导， 催生中小产能加速退出，大厂的集中度有望提升。中顺洁柔在消费升级背景下加大研发投入， 打造高端产品，以期实现营收利润双增长， 2018H1 公司研发投入达 5886 万元，同比增长 214.8%。 2018 年 7 月 23 日，公司高端新品“新棉初白”棉花柔巾正式首发上市。 同时， 报告期内公司加大了 Face、 Lotion 和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准， 以期提高各渠道高端市场的占有率。

员工持股激励士气， 连续增持彰显信心。 继 2016 年公司实施限制性股票激励计划后， 2017 年 8 月，公司董事会通过了员工持股计划，截至 2017 年 12 月，第一期员工持股计划已通过二级市场购买的方式累计购买公司股票 166.5 万股，占公司总股本的 2.2%，成交均价 13.77 元/股。此外， 公司实际控制人、副董事长兼总经理邓冠彪先生自 2018 年 2 月 7 日起已累计增持 123.8 万股，占公司总股本的 0.0961%，彰显了对公司未来发展的信心。

投资建议：我们预估公司 2018-2020 年实现归母净利润 4.4、 5.6、 6.8 亿元，同比增长 27%、 26.2%、 22.3%， 对应 EPS 为 0.34、 0.43、 0.53 元。 当前股价对应 18 年 PE 25.5X，维持“买入”评级。

风险提示： 渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险