塔牌集团(002233)

18H1 业绩符合预期，全年有望超预期

2018 年 8 月 6 日公司发布 2018 年中报，实现营业收入 30.31 亿元，YoY+53.75%，实现归母净利 8.62 亿元， YoY+177.34%，接近业绩预告上限，符合我们与市场的预期。 同时公司预告 2018 年 1-9 月实现归母净利润11.36~13.88 亿元， YoY+125%~175%， 超市场预期。 Q2 华南水泥价格处于全国高位，进入 8 月旺季后水泥价格有望进一步提升，公司有望受益于区域行情，我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.62/1.82/1.98 元，维持“买入”评级。

上半年量价齐升，盈利能力进一步改善

18H1 公司销售水泥 790.52 万吨， YoY+14.25%， Q2 单季度销售水泥486.25 万吨， QoQ+59.8%， YoY+30.9%，系 Q2 为传统水泥旺季及 17 年底投产的文福万吨一线提供增量。我们测算公司 18H1 吨毛利 163 元，同比提升 87 元； 吨净利 109 元，同比提升 63 元。其中 18Q2 水泥吨毛利 154元，环比下滑 14 元，同比提升 77 元；归母吨净利 107 元，环比下滑 5 元，同比提升 55 元。文福万吨一线为公司带来 300 万吨熟料、 400 万吨水泥产能增量。我们预计 18 年公司水泥销量将达到 1850 万吨， YoY+19%。

经营现金流大幅增长，资本结构改善

18H1 公司经营现金流量净流入 10.95 亿元，较上年同期增加 9.8 亿元，增幅达 845%，系水泥销售量价齐升，盈利能力大幅上升，经营活动现金流相应增长所致。现金流增加带动公司资产负债表修复， 18H1 公司资产负债率 14.59%，同比下降 11.93pct， 处于水泥公司中低位， 资本结构显著改善。

1.4 万亿补短板重大项目带来需求增量，区域供需格局进一步改善

7 月 9 日，广东省发改委印发了《供给侧结构性改革补短板重大项目 2018年投资计划的通知》，重大总投资额超 1.4 万亿元，其中交通网络工程总投资额达 1.3 万亿元（ 2018 年计划投资 1412 亿元），为水泥需求带来增量。另一方面，海螺水泥 7 月 18 日拟收购广东广英水泥， 按照 2017 年底数据，广东省前五家水泥企业集中度由 63%提升至 66%（塔牌市占率 8.6%），区域协同限产、保价能力进一步加强。区域供需格局改善的情况下，水泥价格有望进一步提升。

维持买入评级

华南地区水泥价格领涨全国， 供需格局向好；文福两条万吨线有望为公司提供产能增量。基于公司 18H1 业绩高增长及我们对公司所处市场的乐观判断，我们上调了盈利预测，预计公司 2018-2020 年净利润分别为 19.3/21.8/23.7亿元（前值 15.0/16.3/18.0 亿元）， YoY+168%/12%/9%。 可比公司 18 年一致预期 PE 为 8.3x，考虑到公司未来两年销量保持两位数增长，有望高于行业水平，我们给予公司一定的估值溢价，认可公司 18 年合理 PE 区间在9-10x，对应合理目标价格区间为 14.58~16.20 元，“买入”评级。

风险提示： 重大项目开工不达预期，公司产能投放不达预期等。