贵州茅台(600519)

1．事件

贵州茅台发布 2018 半年报。 2018 上半年公司实现营业收入333.97 亿元,同比增长 38.06%；实现归母净利润 157.64 亿元,同比增长 40.12%，扣非净利润 158.84 亿元,同比增长 40.82%；基本每股收益 12.55 元。

2．我们的分析与判断

（一） 二季度再现优质增长

在去年二季度较高增速上再次实现优质增长。 分季度数据来看， 公司 2018 年第一、二季度分别实现收入 174.66、 159.31 亿元，对应同比增速分别为 31.24、 46.4%；实现利润总额 121.73、 105.47亿元，同比分别增长 39.03、 43.92%；实现归属净利润 85.07、 72.57亿元，对应同比增速分别为 38.93、41.53%，实现扣非净利润 85.11、73.73 亿元，对应同比增速分别为 38.43、 43.68%。

对比 2017 年前两季度，收入增速区间为 33%左右，归属净利润增速区间为 25-31%， 而 2018 年前两季度，收入增速区间提升为 32-46%， 归属净利润增速区间提升为 39-42%。

我们进一步向前对比了 2017、 2018 前两季度的绝对增加额， 从绝对值来讲， 2018 年第一、二季度收入与上年同期相比分别增加 41.58、 50.49 亿元，比上年同期同比净增加额增长（下口径同） 25.23、 87.22%；利润总额分别增加 34.17、 32.19 亿元，对应增长 120.72、 81.87%；归属净利润分别增加 23.84、 21.3 亿元，对应增长 93.2、 75.36%；扣非净利润分别增加 23.63、 22.42 亿元，对应增长 87.23、 83.89%。

同时考虑到公司（ 公告）于 2018 年上调产品价格（ 平均幅度18%）， 带来一季度利润总额相对收入的即时明显提升， 2018 年第二季度相关因素有所消化的情况下，从各项同比数据来判断，经营质量整体稳健较优。

另外，我们从第一、 二季度收入、归属净利润比例历年变化也可以看出， 近年来第二季度比例逐渐提升， 我们认为这一定程度上反映出公司产品不只在节庆消费上得到消费者的认同，非节庆消费上亦得到更广泛、更具全年持续性的认同与肯定。

截至 2018 上半年末，公司存货为 220.87 亿元， 较上期末增加0.14%； 预收款项 99.40 亿元，较上期末减少 31.11%，主要来源于经销商打款政策改变（ 现在仅允许经销商按月打款）。

（ 二） 拳头产品主导长远良性发展， 系列酒结构性优化满足需求

公司主导产品“贵州茅台酒”在国内外拥有较强的品牌影响力，是世界三大蒸馏名酒之一，也是集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身的白酒品牌。

公司将以“酿造高品位的生活”为使命，以“健康永远，国酒永恒”为愿景，以“做足酒文章、扩大酒天地”为战略定位，着力实施“ 133”品牌战略，不断创新营销模式，巩固高端白酒优势地位，拓展中端产品市场空间，巩固和提升茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位。

公司坚持质量第一，坚持工匠精神，坚持“崇本守道，坚守工艺，贮存陈酿，不卖新酒”，茅台酒的生产属于自然固态发酵，手工程度较高成品率具有一定波动性。

茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成，是技术和艺术的完美统一（当年生产的茅台酒最少五年后才能销售，某一年份的基酒可能在未来数年都会作为产品出现）。 系列酒的产品形成过程近似于茅台酒。

2018 年上半年公司生产茅台酒及系列酒基酒 3.95 万吨，其中茅台酒基酒 3.04 万吨，系列酒基酒 0.90 万吨，基酒总产量较去年同期小幅下滑 6.48%。

按地区分部来看，上半年国内、国外、其他业务收入分别为 323.45、 18.75、 10.31 亿元，占总营业收入的比例分别为 91.76、 5.32、 2.93%，收入分别同比增长 38.62、 42.23、 22.47%。国内收入仍然占总收入的绝对主导，占比在 90%以上，但是从历史数据来看，国外业务拓展卓有成效，且增速较高，未来潜力值得期待。

（ 三） 提价带动毛利率提升，“ 133”战略打造 “大茅台集群”

在茅台中长期战略规划中，提出了品牌建设要实施“ 133 战略”，即倾力打造 1 个世界核心品牌（茅台）、 3 个战略品牌（华茅、王茅、赖茅）、 3 个重点品牌（汉酱、仁酒、王子），与若干区域品牌，打造大茅台集群。要巩固和提升茅台酒世界蒸馏酒第一品牌的地位，做到单一品牌销售收入保持世界第一，酒业品牌价值居全球酒业第一，酒业公司市值居全球酒行业前五。同时，要营销方式转型带动发展转型，坚持“线上线下”相结合的思路，将互联网平台当成一个“蓄水池”。

2018 年上半年公司销售费用率为 7.87%，比去年同期上升 3.04 个百分点，管理费用率为7.89%，比去年同期下降 0.48 个百分点。 公司销售费用的提升主要是为推进“ 133”品牌战略及酱香系列酒“ 5+5”市场策略，增加了市场投入所致。

从盈利能力指标来看， 2018 年上半年公司毛利率 90.54%，同比增加 2.81 个百分点，净利率 45.56%，同比下降 1.57 个百分点。公司盈利水平一直稳定在高水平，并且远高于行业平均，显示出公司品牌的溢价和管理水平良好。

3．投资建议

我们看好白酒行业未来两三年的发展趋势，看好公司优质品牌力所带来的独特价值与高壁垒， 预计 2018-2019 年 EPS 为 28.4/34.66 元， PE 为 25/20 倍， 予以“推荐”评级

4．风险提示

市场因素； 销售低于预期；宏观经济因素、政策因素等。