小天鹅A(000418)

事件：小天鹅 A 公布 2018 年半年报，2018Q2 单季度收入 52.4 亿元，YoY+7.5%；归母净利润 3.9 亿元， YoY+17.0%。由于公司产品结构往中高端调整的力度较大，Q2 收入增速较 Q1 出现下滑，但市场对此亦有预期。公司通过结构调整提价明显， 毛利率同比改善， 我们预期随着公司产品结构调整节奏的改变和新品的推出， 下半年收入端环比有望改善。

毛利率改善，扣非业绩超预期： 据半年报， 小天鹅 Q2 单季度扣非净利润 3.9亿元， YoY+22.1%， 超出市场预期。 公司 2018H1 内销毛利率同比提高 1.0pct，出口毛利率同比提高 0.2pct， 2018Q2 单季度整体毛利率同比提高 0.2pct，得益于产品提价+原材料压力降低+出口人民币贬值， 毛利率可望继续回升。 上半年汇兑净收益（ 汇兑收益+远期外汇合约亏损） 1664.6 万元， 上年同期-2320.6 万元，扣除汇兑收益后的净利润增速约 17.3%。 管理费增加和子公司税率提升拖累业绩释放：由于研发支出增加，Q2 管理费用率同比提高 1.1pct；Q2 所得税 YoY+46.3%，远高于收入增速。 如果子公司合肥美的洗衣机的高新技术企业资质获批，税率将重回 15%。 另外，由于资管新规影响，公司理财产品规模较年初下滑，但结构性存款增加，带来利息收入大幅增加，从现金流量表看， 上半年结构性存款利息收入 1.1 亿元， YoY+562.3%。 由于公司账面现金较多， 短期也无重大资本开支， 预计存款收益可持续。

Q2 单季度收入增速回落，下半年预期能有改善： 据公告， 公司 2018H1 内销业务收入 YoY+16.6%， 外销收入 YoY+12.3%。 我们预计公司 2018Q2 内销收入个位数增长， 较前几个季度增速放缓，主要原因在于： 1） 公司自身产品结构调整， 削减低毛利率产品， 对收入造成负面影响； 2）高基数基础上， Q2 洗衣机行业整体增速放缓， 据产业在线， Q2 洗衣机内销出货量 YoY+3.9%， 较 Q1 增速下降 3.1pct， 但美的系洗衣机 Q2 出货增速高于 Q1， 也好于行业。 公司出口好转， 主因 Q1 人民币大幅升值，公司有意控制出口， Q2 人民币贬值利好出口。参考产业在线数据，公司 Q1 出口量 YoY-20.5%， Q2 出口量 YoY+12.0%。 产品结构调整造成了短期收入阵痛，但公司内销提高中高端产品占比效果明显， Q2洗衣机均价 YoY+16.8%（ 中怡康线下监测数据），高于行业增速 6.2pct。 预计下半年随着更多新品投放， 收入环比会有所改善。

预收款、 存货的下降， 为下半年增加弹性： 至 6 月底公司预收账款较一季度末下滑 15.3%， YoY-50.5%， 存货 YoY-45.9%。我们认为预收款和存货下降的原因： 1）提货周期影响，公司大量新品的发布在下半年，因而预计经销商订单更多在 7 月后体现； 2） 上年同期原材料处于上涨周期，今年以来大宗原材料价格稳中有降，公司降低了原材料和产成品的库存储备， 经销商也不急于提前备货。3） 公司 T+3 愈发成熟， 周转加快。 较低的库存为下半年收入和业绩增加弹性。

投资建议： 洗衣机行业长期成长逻辑仍在持续兑现，有望实现稳健增长。 行业需求以更新换代为主，受地产周期影响较小， 以滚筒、洗干一体机为代表的高端产品占比持续提升， 使得消费升级得以继续。 作为洗衣机行业双寡头之一，小天鹅竞争优势突出， 行业竞争格局的改善可望带来龙头盈利能力的提升。 预计公司 2018~2020 年 EPS 分别 2.81/3.33/3.91 元， 当前股价对应 2018/2019年 PE18 倍/15 倍， 长期投资价值凸显。维持买入-A 的投资评级。

风险提示： 滚筒洗衣机需求替代低于预期，原材料涨价， 人民币大幅升值。