中顺洁柔(002511)

支撑评级的要点

渠道扩张、 产品价格竞争力提升助营收增速回升。 2018Q2公司营收同比增长 24.78%，相较 2018Q1的 18.65%明显提升， 我们估计提价贡献 10%，销量贡献 15%左右， 一方面公司持续进行渠道扩张下沉，电商业务自 2017H2加大投入后实现高速增长， 销售量不断增长， 另外， Q2行业其他品牌的涨价以及公司价格结构性微调，提升了公司产品竞争力，助营收重回较高增速。

浆价上涨使毛利率略有下降，费用控制保证盈利能力。 木浆、包材等原材料价格去年四季度起大幅上涨， 成本压力加大，上半年公司产品价格自 2018Q1 上调约 14%，同时对以 Face、 Lotion、自然木为代表的高端、高毛利产品销售力度加大，各渠道占有率提升，产品结构优化，使 2018Q2公司毛利率为 34.38%， 同比仅下降 1.55%。而由于 Q1 使用的低价浆逐渐消耗、 Q2 高价浆的集中到货，提升了平均营业成本， 又因价格策略在2018Q2 进行了结构式微调， 毛利率环比 Q1 下降 4.46%。 期间费用方面，因今年“新棉初白”产品等销售推广投入集中于下半年， 上半年销售费用支出较少， 使 2018Q2 销售费用率同比下降 2.0%，助归母扣非净利率同比提升 0.4%至 7.24%，盈利水平保持稳健。

浆库存大幅增加，下半年盈利能力或稳中有升。 公司存货期末达到 10.5亿，其中原材料库存 6.5 亿，相对期初增加 3.2 亿，可见公司在上半年浆价稳定期加大了原材料储备力度， 2018Q3 浆价基本锁定，在对原产美国浆增收关税情况下，浆价下半年有望继续走强，公司全年毛利率有望在Q2 水平上稳中有升。

新产能保证区域扩张， 新品类孕育新增长点。 今年 3 月湖北基地正式启动建设高档生活用纸项目基地，一期预计新增产能 10 万吨，满足华中市场需求增长。今年 7 月，公司推出新产品“新棉初白”棉花柔巾，进入美妆擦拭用品/洗脸巾领域，有利于公司开拓新市场，巩固高端、差异化品牌形象，培育新营收增长点。

评级面临的主要风险

纸浆价格快速上涨，生活用纸行业产能过剩加剧，新品推广不达预期。

估值

公司渠道扩张顺利， 产品结构持续调整优化， 营收稳健增长，新品顺利推行。我们预计 2018-2020 年每股收益为 0.35、 0.44、 0.56 元，同比增长27%、 29%、 27%，当前股价对应 18 年 PE25.5X，给予增持评级。