盐津铺子(002847)

业绩总结： 公司 ] 2018 年上半年实现营业收入 4.88 亿元，同比增长 33.1%；实现归母净利润 3918 万元，同比-5.9%。其中， Q2 实现营业收入 2.5 亿元，同比增长 55.9%；实现归母净利润 1219 万元，同比-25%。 公司预计 1-9 月归母净利润变动幅度在-5.0%-6.2%， 对应 Q3 单季度增速为-2%-47.8%。 。

品类聚焦+渠道扩张战略见成效， Q2 收入增速加快。 1、分品类看，休闲豆制品、休闲肉制品、烘焙制品、凉果蜜饯、休闲素食、坚果炒货、其他（礼盒装等）分别实现收入 1.7 亿元（ -3.9%）、 7272 万元（ +29.7%）、 7101 万元（ +248%）、5784 万元（ +19.7%）、 2918 万元（ +3.6%）、 2069 万元（ -26.8%）、 6385万元（ +1061%）， 公司产品结构侧重略有调整，传统炒货、豆制品等老品类增长放缓或略有下滑，聚焦的果干、烘焙两大系列增长显著； 2、分区域看，华中、华南、华东、华北、西南、西北市场分别实现收入 2.3 亿元（ +4.65%）、 1.4亿元 （ +32%）、 6363 万元 （ +264%）、 2005 万元 （ +320%）、 1778 万元 （ +80%）、724 万元（ +693%） 。 在全国化进展中， 公司重点新开拓了华东、华北、西南、西北的 KA 渠道， 低基数下呈现倍数级增长， 收入占比从 9%提升至 22%， 华中和华南两大主力市场由于基数大增速略慢，收入占比降至 78%。 另外，公司积极拓展社交电商新模式，线上 H1 实现收入 7475 万元， 同比+324%， 占比提升至 15%， 并成功实现盈利； 3、 公司品类聚焦和渠道扩张的战略成效明显， 18H1收入增长 33%。 分季度看， Q1 增速 15.4%， Q2 增速 55.9%， 明显加速， 主要原因： 1） 区域渠道逐步扩张带动销售增长；烘焙类新品在 Q2 迅速放量。

新品拖累整体毛利率， 待放量后有望改善。 1、 H1 整体毛利率 41.3%， 同比下降 6.6pp， 主要原因是 1）部分原材料价格上涨； 2）烘焙类低毛利新品占比提升，而高毛利率的豆制品占比下滑。目前烘焙、果干等新品尚未实现量产，待放量后成本有望下降。 2、销售费用同比+28.7%，主要系加大市场拓展和市场投入力度；管理费用+15.2%， 主要系业务发展所需的人力资源投入增加； 财务费用因借款增加+100%。 收入增速更快， 三费率下降 1.8pp 至 34.8%，但由于毛利率下滑导致盈利水平下降，净利率同比下降 3.2pp 至 8.1%。

产品持续创新+全国市场拓展，看好未来成长前景。 休闲零食行业产品更新速度快，公司在研发上投入加大，成功研发出大量符合当下消费趋势储备新品待投入市场，持续竞争力强。公司深耕华中华南市场，全国市场拓展逐步推进，华东、华北等新兴市场已表现出良好增长势头。未来公司产品创新+渠道扩张同步发力，低基数下能保持较快增速。公司正处于全国扩张的打基础阶段，随着规模增长，盈利能力亦有改善空间。

盈利预测与评级。 预计公司 2018-2020 年收入复合增速为 19.8%，归母净利润复合增速为 12.6%， EPS 分别为 0.55、 0.63、 0.76 元，对应动态 PE 为 55、 48、40 倍，维持“增持”评级。

风险提示： 原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。