本篇报告我们并未推荐个股，而是研究了 6 个比较成熟、且均有国内企业处于 III 期临床试验的靶点（PD-(L)1、 CD20、 HER2、 VEGF、 EGFR、 TNF-α），通过对大分子药物在上述靶点对应适应症的相对销售峰值进行测算，以二阶段净现值法折现便得到该靶点目前的市场估值。最后再以矩阵的形式预估各创新药独角兽公司在每个靶点的市占率，交叉即得到该靶点某公司对应的估值。6 个靶点的估值分别为，PD-(L)1：2632.43 亿、CD20：249.35 亿、HER2： 195.23 亿、 VEGF： 393.06 亿、 EGFR： 364.74 亿、 TNF-α： 1258.71亿。结合市占率假设得到生物创新药代表公司 A 估值为 424.59 亿、公司 B估值为 320.82 亿。

支撑评级的要点

PD-(L)1 单抗：是目前免疫疗法中最热门的靶点，PD-(L)1 单抗通过阻断处于激活状态下 T 细胞的 PD-1 与肿瘤细胞的 PD-L1 结合，重新恢复了机体自身免疫细胞有效识别肿瘤的免疫能力。目前全球有 5 款 PD-(L)1 单抗获批上市，如默沙东的 Keytruda、BMS 的 Opdivo、罗氏的 Tecentriq、辉瑞的 Bavencio 以及阿斯利康的 Imfinzi，前二者目前已在中国上市。 PD-(L)1单抗已获批的适应症超过十二种肿瘤，是当之无愧的广谱抗肿瘤药。但是 PD-(L)1 并非万能，存在原发和获得性耐药，因此与化放疗、其他免疫检查点抑制剂、大分子单抗及溶瘤病毒等联用成为必然趋势。另外为了提高应答率 PD-L1 表达量、微卫星不稳定、肿瘤突变负荷都是重要的疗效预测标志物。

CD20 单抗：主要用于治疗非霍奇金淋巴瘤等血液病，目前全球上市的单抗包括第一代的利妥昔单抗等、第二代的奥瑞珠单抗等和第三代的阿妥珠单抗等。除了第三代单抗优于利妥昔外，与单抗联用的 BTK 抑制剂（依鲁替尼）成为改善疗效的重要小分子药物。

HER2 单抗： 主要用于治疗 HER2 阳性乳腺癌和胃癌，罗氏的三大单抗（曲妥珠单抗、帕妥珠单抗和 T-DM1）占据了主要的市场。目前最成功的抗体偶联药物（ADC）也在该领域诞生（罗氏的 Kadcyla）。

VEGF 单抗：原理是阻断肿瘤血管生成，目前常用于治疗结直肠癌、肾细胞癌、非小细胞肺癌以及老年黄斑变性（国内临床阶段针对的适应症集中在肺癌和结直肠癌），对于驱动基因阳性的 NSCLC 小分子 TKIs 为一线治疗方案，对于驱动基因阴性的非鳞状 NSCLC 一线治疗方案为贝伐珠单抗联合化疗；结直肠癌中主要适用于 KRAS 或 BRAF 突变阳性的转移性结直肠癌。在黄斑变性领域由于融合蛋白的注射频次低价格也更具优势所以销售好于单抗类药物。目前上市的大分子药物包括贝伐珠单抗、雷珠单抗等。

EGFR 单抗： 主要用于结直肠癌、头颈癌等治疗，在结直肠癌中用于 KRAS野生型患者，在 EGFR 突变阳性肺癌中小分子 TKIs 的疗效更好。目前全球上市药物包括西妥昔单抗和帕尼单抗，国内上市的类似药为百泰生物的尼妥珠单抗（用于鼻咽癌治疗，食管鳞癌、宫颈鳞癌等处于临床 III 期）。

TNF-α 单抗：主要用于类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、银屑病和克罗恩病，全球上市大分子药物包括英夫利昔单抗、阿达木单抗、赛妥珠单抗、戈利木单抗和依那西普，国内上市的药物主要是融合蛋白依那西普的类似药如益赛普、安佰诺、强克等。

评级面临的主要风险

行业竞争加剧市占率不及预期，临床试验失败的风险