海澜之家(600398)

主品牌购物中心渠道和电商渠道发展空间大，未来有望享受购物中心渠道下沉红利。 购物中心渠道保持快速发展，服装品牌从街边店、百货向购物中心渠道转型的升级态势保持不变。在购物中心扩张的过程中，有两大趋势：一是低线城市的购物中心扩张速度更快，即购物中心处于下沉期；二是国产品牌在购物中心的招商中话语权加强。我们认为，未来海澜之家在跟随购物中心业态下沉至低线城市的过程中，将分享渠道扩张的红利。另外公司电商渠道目前占比不到 6%，对比其他服装品牌提升空间大，与腾讯合作后，在线上导流和大数据营销方面获得助力，加速电商业务发展。

低线城市购物中心依然存在较大开店空间。 三四线城市人口数量占全国人口总量的近 53%，而购物中心数量仅占全国购物中心总量的 16.5%，相比一二线城市，低线城市在未来消费升级的大趋势下仍有较大的提升空间。伴随购物中心渠道端竞争加剧，国产品牌话语权逐渐加强， 主要体现在两点：（1）渠道端竞争加剧，渠道商对盈利重视程度增强；（2）购物中心快速扩张背景下，招商问题逐渐暴露，本土优质品牌成为稀缺资源。

商业模式独特，链接产业链上下游。 公司商业模式为“品牌+平台”，通过上游联营，下游类直营，构建优质的营销网络，实现独特高效的运营能力和管理模式。在产业链上游即供应端，公司采用合作型供应链，让供应商参与到产品的设计与开发中来，与供应商进行深度捆绑联营，尾货可以退回给供应商，有效降低生产成本以及转嫁存货风险，同时刺激供应商设计生产能力，提振双方的整体收益水平。在产业链下游即经销端，公司采用类直营的零售模式，实现千店一面化管理，与加盟商结成利益共同体，加盟商仅为财务投资者，不需要参与店面管理，有助于终端服务统一，公司维护品牌形象及去除不必要的销售成本。

多品牌矩阵已成，未来副品牌接棒海澜主品牌提供成长动力。 公司拥有全风格大

众男装品牌 HLA、时尚休闲平价女装及童装爱居兔，年轻时尚品牌 HLA JEANS，轻商务男装 AEX，轻商务女装 OVV，中高端定制商务职业装圣凯诺，家居生活馆 HLAHOME。未来多品牌持续发展将接棒主品牌提供发展动力，预计 18 年女装品牌爱居兔有望开始贡献利润，未来 3-5 年爱居兔目标是 100 亿零售规模，门店数量 3000家，其他副牌门店在 1000-2000 家左右，形成完整成熟的品牌矩阵为海澜之家的长期发展提供动力。

发行可转债，投资信息化升级和物流园区，提升运营效率

公司公开发行可转债拟募集资金 30 亿元，分别投资产业链信息化升级项目、物流园区建设项目与爱居兔研发办公大楼建设项目。我们认为转债成功发行提高公司运营的整体信息化、智能化水平，仓储物流服务能力及运营效率。如未来实现转股，公司的财务结构将进一步优化。

盈利预测与估值： 考虑到主品牌处于改善期，渠道结构继续优化，出于审慎原则，将 18 年净利润由 37.4 亿元下调为 36.9 亿元；同时考虑到公司多品牌矩阵已成，副品牌逐步发力，加之腾讯入股助力渠道优化，有望带来协同效应，上调公司 19/20年盈利预测；预计 18—20 年 EPS 为 0.82/0.92/1.03 元（原值为 0.86/0.95/1.05 元），对应 PE13/11/10 倍；由于下调 18 年盈利预测， 小幅下调估值，给予 18 年 17X（原值 18X）， 3-6 个月目标价由 15.48 下调至 13.94 元，“买入”评级。

风险提示： 主品牌复苏不及预期，消费疲软；库存积压风险