正邦科技(002157)

事件：8月7日，公司公布2018年半年报。报告期内，公司实现营业收入122.22亿元，同比增长35.21%。实现归母净利润-1.91亿元，EPS-0.08元，同比下降169.48%。其中，二季度公司实现营业收入72.63亿元，同比增长64.43%，实现归母净利润-2.55亿元，同比下降268.66%。同时，公司公布2018年7月销售月报。8月份，公司共出栏生猪42.79万头，同比环比增长6.55%，同比增长86.35%；实现销售收入5.31亿元，同比增长52.07%。

我们的观点和看法：

1、猪价低迷是公司业绩亏损的主要原因。

今年3月份猪价的快速下跌开启了行业亏损时期。5月中旬以来，虽然猪价从底部有所反弹，但是偏高的出栏体重以及需求的平淡，使得猪价反弹疲软。报告期内，22省平均生猪价格仅为11.96元/公斤，较去年同期15.6元/公斤同比下降23.53%。猪价的低迷是公司业绩亏损的主要原因。随着当前猪价进入反弹阶段，预计下半年公司生猪养殖业务的盈利将有所好转。

2、产能延续较高增长，成本下降增强抗风险能力

报告期内，公司共销售生猪248.18万头（+157.38%），实现销售收入30.93亿元（+91.59%）。截至6月30日，公司生产性生物资产达13.69亿元（+69.27%），在建工程30.44亿元（+85%）。产能扩张仍在继续。我们预计，2018年，公司生猪出栏仍有望达到550-600万头，较2017年的342.25万头仍有较大幅度增长。由于公司当前产能已经足够满足其生产需求，不再需要外购仔猪，我们预计，2018年上半年，公司养殖成本大幅下降至12.5元/公斤。成本的下行将有利于增强公司在猪价下行周期的抗风险能力。

3、猪饲料等企业业务保持较快增长

生猪存栏的增加是推动公司饲料销量，尤其是猪饲料销量增长的主要原因。报告期内，公司实现饲料销量278.16万吨（+7.62%），实现销售收入85.57亿元（+24.53%），毛利率9.96%（+0.49%）。其中，猪饲料实现销量165.59万吨（+32.53%），收入57.98亿元（+53.12%），毛利7.25亿元（48%），毛利率12.5%（-0.43%）。相对高毛利的猪料占比由去年同期的48.34%提升至报告期的59.53%，带动公司饲料业务综合毛利的提升。

4、估值具备安全性

扣除饲料、农药等业务，当前公司养殖业务头均市值在1000元/头左右，低于行业的重置成本。而且，养殖成本决定了公司养殖业务的估值水平。随着公司养殖成本的下降，公司的头均市值也具备提升的潜力。随着短期猪价的反弹，公司股价具备估值修复的诉求。

投资建议：我们预计当前处于猪周期的底部区域。基于2018-2020年生猪均价12.2/12/15元/公斤的假设，我们预计，公司2018-2020年净利润分别为-3.02、-4.60、30.3亿元，对应EPS分别为-0.13/-0.20/1.30元。

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