中国人寿(601628)

坚持稳中求进，业务结构稳健改善： 1、个险渠道受益于近几年新单期交的快速增长以及续期拉动效应明显，保费收入增速较快，银保渠道则在保持规模稳定的前提下加快期交业务发展，使得个险渠道保费占比从 2010 年的 45%提升至 2017 年的 69%； 2、坚持发展期交业务， 2015-2017 年得益于销售队伍的快速扩张，个险新单期交年均增速接近 40%，银保渠道复合增速也达到 20%，使得 2017 年保费收入中期交占比已接近 80%。 3、十年期业务在 2014 年后保持快速增长，连续四年增速超过 20%，其中 2016 年增速高达 59%， 2017十年交保费达到 660 亿，十年及以上新单期交占新单保费的比例则从 2010 年的 9.3%提升至 2017 年的 29.5%。

坚持价值提升，银保成为新的价值增长点： 1、由于新单期交特别是十年交在 2015-2017 年的快速增长，新业务价值从 2014 年的 233亿增长至 2017 年的 601 亿，但由于 2017 年人力增速放缓导致新业务价值增速也有所放缓； 2、个险渠道是主要的价值贡献渠道，占比在九成左右，但 2017 年银保渠道新业务价值实现 150%的突破性增长，达到 65 亿； 3、有效业务价值与剩余边际实现较快增长，为未来利润奠定良好基础，内含价值增速虽有所放缓，但仍能实现稳健增长。

盈利预测与投资建议： 1、核心假设：个险队伍规模未来三年增速-5%/5%/5%，人均期交产能在策略产品支持下 2018 年保持稳定，之后逐渐提升，短期期交占比提升使得期交业务结构不如 2017 年，投资收益率按照内含价值评估远端假设 5%计算； 2、财务预测结果：2018-2020 年 NBV 、 EV 增 速 分 别 为 -13.8%/10.1%/11.6% 、9.6%/10.4%/10.3%，每股内含价值 28.46/31.43/34.66 元，对应 PEV倍数仅 为 0.78/0.70/0.64; 2018-2020 年每股净利润分别 为1.33/1.50/1.64 元，对应 PE 为 16.63/14.73/13.44， ROE 将保持在10%以上； 3、估值与投资建议：总体来看， 我们给予中国人寿 2018年 1-1.1 倍 PEV，按均值 1.05 倍计算，对应每股价格 29.9 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险因素： 人力发展不及预期、保障型业务销售不及预期、投资风险。